寧德時代三季報點評
文章來源：榕樹投資發(fā)布時間：2022-11-14
事項：
2022年10月22日，寧德時代公布三季報。Q3實現(xiàn)營收973.7億元，同比增長232.5%；歸母凈利潤94.2億元，同比增長188.4%；扣非凈利潤89.9億元，同比增長234.7%。前三季度公司營收2103.4億元，同比增長186.72%；歸母凈利潤175.92億元，同比增長126.95%；扣非歸母凈利潤160.38億元，同比增長142.87%。
點評：
公司已完成全球戰(zhàn)略布局。截止2022年三季度末，寧德時代從生產(chǎn)動力電池所需的上游鎳、鈷、鋰等金屬資源，到四大關(guān)鍵原材料正極、負(fù)極、隔膜、電解液以及鋰電設(shè)備，再到中下游動力儲能電池制造、充電樁、整車、汽車芯片等領(lǐng)域，公司主要通過投資參股、鎖定長單、合資公建等方式進行產(chǎn)業(yè)鏈的一體化布局。可以說，公司目前已經(jīng)從一個鋰電池生產(chǎn)制造企業(yè)，通過全球的戰(zhàn)略布局，成長為一個新能源時代下的綜合能源解決方案和服務(wù)的全球一流供應(yīng)商，公司已進入新的階段。
動力電池繼續(xù)快速增長，市占率續(xù)創(chuàng)新高。動力電池Q3毛利率達17%，盈利逐季向上的趨勢不變，22Q3單GWh利潤達到0.74億，已接近21Q4水平。寧德時代8月動力電池裝機量18GWh，同比增長128.6%，領(lǐng)先于行業(yè)平均水平；市場份額方面，寧德時代8月全球市場份額39.3%，環(huán)比提升5.8個百分點，同比提升6.6個百分點。從年初至8月末，寧德時代在全球市占率高達35%，同比提升了5pct，在全球動力電池市場的市占率繼續(xù)穩(wěn)步提升。
儲能電池開始起量，未來成長可期。Q3儲能出貨18GWh左右，環(huán)比大幅增長80%，占總出貨占比提升至20%左右，預(yù)計Q4出貨環(huán)比進一步上漲，全年出貨預(yù)計達50GWh+，23年出貨預(yù)計100GWh，連續(xù)接近翻倍增長。公司積極參與國內(nèi)大儲招標(biāo)，中標(biāo)南方電網(wǎng)等大儲重要項目，同時全面參與發(fā)電/電網(wǎng)/用戶側(cè)儲能項目。同時，公司與 Nextera、 Fluence、 Powin、 FlexGen、 Primergy 等北美重要大儲客戶展開了深度業(yè)務(wù)合作，獲大額訂單。
公司現(xiàn)金儲備充足，進入持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流新階段。公司2022年、2020年兩筆大額定增，2018年IPO共融資超700億元，截止Q3，公司貨幣現(xiàn)金1585億，按照21年全年投資活動現(xiàn)金流流出587億計算，疊加公司近2年平均每年經(jīng)營性現(xiàn)金流回款400億+的水平，公司目前現(xiàn)金儲備完全足夠未來5年的發(fā)展需求，公司已進入不再需要通過資本市場輸血、開始大幅創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的新階段。
盈利預(yù)測。預(yù)計22-25年歸母凈利潤將達到294/502/710/953億，對應(yīng)PE分別為31.9/18.7/13.2/9.8。
風(fēng)險提示。投產(chǎn)不及預(yù)期；銷量不及預(yù)期；原材料價格波動。
經(jīng)營數(shù)據(jù)回顧
10月22日，寧德時代公布三季報，符合市場預(yù)期。Q3實現(xiàn)營收973.7億元，同比增長232.5%，環(huán)比增長51.4%，歸母凈利潤94.2億元，同比增長188.4%，環(huán)比增長41.2%，扣非凈利潤89.9億元，同比增長234.7%，環(huán)比增長48.1%。盈利能力方面，Q3毛利率為19.27%，同比-8.63pct，環(huán)比-2.58pct；歸母凈利率9.68%，同比-1.48pct，環(huán)比-0.70pct；扣非凈利率9.23%，同比-0.22pct，環(huán)比+0.06pct。
2022 年前三季度公司營收2103.4億元，同比增長186.72%；歸母凈利潤175.92億元，同比增長126.95%；扣非歸母凈利潤160.38億元，同比增長142.87%；22年前三季度毛利率為18.95%，同比-8.56pct；歸母凈利率為8.36%，同比-2.20pct。
寧德Q3排產(chǎn)近100GWh，動力+儲能出貨預(yù)計達到近90GWh，環(huán)比增速超55%，快于行業(yè)增速，對應(yīng)單價為1.08元/Wh，Q1電池均價0.813元/Wh，Q2均價0.898元/Wh，逐季度單價持續(xù)提升。根據(jù)其產(chǎn)能占比，動力電池預(yù)計出貨70+GWh，同比增長160%左右，環(huán)比增長50%左右。年初至9月末，動力+儲能出貨超195GWh，隨著Q4沖量，全年出貨有望接近300GWh，同比增長超過120%，其中動力電池預(yù)計出貨250GWh，同比增長超123%，23年出貨有望進一步達500GWh，同比增長60%，其中動力電池出貨400GWh，同比增長40%+。
公司已完成全球戰(zhàn)略布局
截止2022年11月，寧德時代已在全球范圍內(nèi)構(gòu)建起了多個生產(chǎn)基地和研發(fā)中心，在東亞、西歐、北美等多個主要國均有布局。
從生產(chǎn)動力電池所需的上游鎳、鈷、鋰等金屬資源，到四大關(guān)鍵原材料正極、負(fù)極、隔膜、電解液以及鋰電設(shè)備，再到中下游動力儲能電池制造、充電樁、整車、汽車芯片等領(lǐng)域，公司主要通過投資參股、鎖定長單、合資公建等方式進行產(chǎn)業(yè)鏈的一體化布局?？梢哉f，公司目前已經(jīng)從一個鋰電池生產(chǎn)制造企業(yè)，通過全球的戰(zhàn)略布局，已經(jīng)成長為一個新能源時代下的綜合能源解決方案和服務(wù)的全球一流供應(yīng)商，公司已進入新的階段。
公司2022年9月30日公告公司及全資子公司四川時代與國宏集團簽署《投資框架協(xié)議》，國宏集團擬以其持有洛礦集團100%的股權(quán)對四川時代增資；本次交易完成后，洛礦集團將成為四川時代全資子公司，四川時代將通過洛礦集團間接持有洛陽鉬業(yè)24.68%的股份，成為洛陽鉬業(yè)間接第二大股東。這將進一步擴大公司上游資源布局版圖，加強中期成本和供應(yīng)鏈安全優(yōu)勢。
除本次外，公司在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，跟國內(nèi)、海外多個行業(yè)龍頭、多個各級地方政府簽訂多個戰(zhàn)略合作協(xié)議，行業(yè)龍頭地位進一步夯實，護城河仍在繼續(xù)變深變寬。
表1：公司產(chǎn)業(yè)鏈布局合作情況
數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信證券研究部
動力電池繼續(xù)快速增長
市占率續(xù)創(chuàng)新高
動力電池Q3毛利率達17%，高于22H1的15%，較22Q2略降2pct，主要Q2在原材料成本核算時追溯了前期部分，導(dǎo)致二季度毛利率較高。實際上，盈利逐季向上的趨勢不變，22Q3單GWh利潤達到0.74億，已接近21Q4水平。
展望Q4，雖然碳酸鋰價格處于上漲通道，但成本上漲仍有望部分傳導(dǎo)，盈利能力預(yù)計穩(wěn)中有升，盈利拐點明確?？?023年，隨著公司上游資源布局的落地，以及成本上漲的順利傳導(dǎo)，盈利水平有望恢復(fù)至正常水平。
根據(jù)SNE Research發(fā)布的最新的全球動力電池數(shù)據(jù)，寧德時代8月動力電池裝機量18GWh，同比增長128.6%，領(lǐng)先于行業(yè)平均水平；市場份額方面，寧德時代8月全球市場份額39.3%，環(huán)比提升5.8個百分點，同比提升6.6個百分點。這也是寧德時代單月全球市場份額最高的一個月份，接近4成，即全球平均每10輛電動車中，有4輛搭載的就是寧德時代的電池。從年初至8月末，寧德時代在全球市占率高達35%，同比提升了5pct，在全球動力電池市場的市占率繼續(xù)穩(wěn)步提升。
Q3公司國內(nèi)裝機36GWh，環(huán)比增40%，市占率提升至50%+。根據(jù)GGII，公司（含時代上汽、廣汽、一汽，下同）22年Q1-3國內(nèi)裝機容量86.46GWh，同比大增112%，裝機市占率51.2%，同比持平，國內(nèi)地位依然穩(wěn)固。分產(chǎn)品看，22年Q1-3公司鐵鋰裝機41.8GWh，同比增長155%，占比43%，三元電池裝機44.6GWh，同比增長87%，占比61%，其中22年Q3鐵鋰裝機17.37GWh，三元裝機18.58GWh，鐵鋰占比48%。
下游客戶看，22年Q1-3寧德的客戶結(jié)構(gòu)較2021年變化顯著，前五大客戶占比進一步集中。從國內(nèi)裝機角度看， 22年Q1-3寧德的第一大客戶為特斯拉，占比18.3%；第二大客戶為吉利汽車，占比 9.1%；第三大客戶為蔚來汽車，占比7.2%；其次為一汽大眾、廣汽、上汽大眾、理想等。
公司在下游客戶中占比仍維持絕對優(yōu)勢，22年Q1-3公司占特斯拉裝機比例提升至 77.9%，保持蔚來、理想獨供、小鵬主供（占比 48%）地位；自主車企方面，為吉利（占比 84.5%）、上汽（占比97.9%）等車企主供；合資車企方面，為一汽大眾、上汽大眾、華晨寶馬獨供，上汽通用等主供，公司toC端優(yōu)勢明顯。
儲能電池開始起量，未來成長可期
Q3儲能出貨18GWh左右，環(huán)比大幅增長80%，占總出貨占比提升至20%左右，預(yù)計Q4出貨環(huán)比進一步上漲，全年出貨預(yù)計達50GWh+，23年出貨預(yù)計100GWh，連續(xù)接近翻倍增長。分產(chǎn)品來看，公司大儲與戶儲全面布局，預(yù)計今年戶儲電芯出貨5GWh，規(guī)模全球第一，占儲能出貨20%左右，大儲公司以海外市場為主，在美份額近50%，產(chǎn)品溢價明顯。
儲能盈利方面，隨著新項目交付，儲能價格傳導(dǎo)順利，均價預(yù)計提升至1-1.1元/Wh， Q3毛利率預(yù)計恢復(fù)至14%+，單GWh貢獻0.4-0.5億利潤，Q4 隨著價格進一步傳導(dǎo)，盈利水平有望進一步恢復(fù)，23年毛利率我們預(yù)計恢復(fù)至20%+，其中戶儲盈利性更好，預(yù)計毛利率可維持近30%水平。
公司國內(nèi)、海外預(yù)計22年出貨量各占一半。公司積極參與國內(nèi)大儲招標(biāo)，中標(biāo)南方電網(wǎng)等大儲重要項目，同時全面參與發(fā)電/電網(wǎng)/用戶側(cè)儲能項目。同時，公司與 Nextera、Fluence、Powin、FlexGen、Primergy 等北美重要大儲客戶展開了深度業(yè)務(wù)合作，獲大額訂單。
公司現(xiàn)金儲備充足
進入持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流新階段
公司2022年、2020年兩筆大額定增，2018年IPO共融資超700億元，截止Q3，公司貨幣現(xiàn)金1585億，按照21年全年投資活動現(xiàn)金流流出587億計算，疊加公司近2年平均每年經(jīng)營性現(xiàn)金流回款400億+的水平，公司目前現(xiàn)金儲備完全足夠未來5年的發(fā)展需求，公司已進入不再需要通過資本市場輸血、開始大幅創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的新階段。
盈利預(yù)測
公司Q3的動力電池單GWh凈利潤為0.74億、儲能電池單GWh凈利潤為0.6億，Q4動力電池單GWh有望進一步上漲，按全年300GWh（動力電池250GWh、儲能電池50GWh）測算，動力電池+儲能電池板塊將貢獻凈利潤172億，疊加其他業(yè)務(wù)并計提部分減值，預(yù)計今年全年凈利潤有望達到近300億；明年動力電池單GWh利潤將回到0.8億以上，按照明年總出貨500GWh測算，動力電池+儲能電池板塊將貢獻凈利潤近400億，疊加其他業(yè)務(wù)并計提部分減值，明年凈利潤則有望進一步觸及500億。
截止十四五末，隨著電動車滲透率到達30%后將會加速，同時，儲能市場國內(nèi)和海外今年已經(jīng)開始起量，公司將積累起強大護城河，凈利潤更是有望在十四五末達到近1000億，并將在十五五期間，繼續(xù)受益于電動車滲透率的進一步提升和中國雙碳規(guī)劃下儲能的進一步快速發(fā)展。公司目前不到1萬億市值，對應(yīng)遠(yuǎn)期PE不到10倍。站在當(dāng)下，值得更加樂觀。
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