榕樹投資每周視點 20170414
文章來源：榕樹投資發(fā)布時間：2017-04-14
一、行業(yè)/公司信息
1.復(fù)星醫(yī)藥：對外投資。全資子公司能悅有限公司擬以人民幣 263,589,343 元受讓 Chindex MedicalHoldings(BVI)Limited 持有的Chindex Medical Limited 剩余的30%股權(quán)。
點評：
1）中美互利控股私有化結(jié)束后，公司持有CML70%的股權(quán)。因此，此次收購剩余30%的股權(quán)，對于實際控制權(quán)沒有發(fā)生影響，只是報表中少數(shù)股東權(quán)益會發(fā)生改變。
2）CML主要從事醫(yī)療器械及消耗品的生產(chǎn)及銷售。2016年度，CML實現(xiàn)營業(yè)收入人民幣192,325萬元，實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤人民幣13,973萬元。
2.華蘭生物：全資子公司華蘭生物工程重慶有限公司收到國家食品藥品監(jiān)督管理總局簽發(fā)的人免疫球蛋白生產(chǎn)批件，規(guī)格為150mg/瓶（10%1.5ml）和300mg/瓶（10%3ml），藥品批準文號為國藥準字S20170001和國藥準字S20170002。
全行業(yè)二季度開始物流車開始銷售，公司二季度業(yè)績應(yīng)該能反映出新能源業(yè)務(wù)的增速，并帶動凈利潤的增長速度。軌交系統(tǒng)今年深圳的訂單也將帶來新增量。持續(xù)研發(fā)投入為公司后續(xù)新領(lǐng)域和行業(yè)的拓展打下基礎(chǔ)。
5.天壇生物：國有股份無償劃轉(zhuǎn)。中生股份擬將其所持有的本公司18,898,222股國有股份（占本公司股份總數(shù)的3.67%）無償劃轉(zhuǎn)給中國國新控股有限責(zé)任公司，已經(jīng)獲得國資委批準。
點評：
1）實際控制權(quán)沒有發(fā)生變化。中生股份及其一致行動人合計持有本公司300,013,266股股份，占本公司股份總數(shù)的58.20%。國有股份無償劃轉(zhuǎn)后，實際控制人沒有發(fā)生變化。
2）劃轉(zhuǎn)的初衷：貫徹落實《中共中央國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》有關(guān)加強中央企業(yè)內(nèi)部資源整合及提升中央企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的改革精神，說明股權(quán)的無償劃轉(zhuǎn)跟天壇的資產(chǎn)注入有很大關(guān)系，都是企業(yè)轉(zhuǎn)型設(shè)計的一部分。需要后續(xù)持續(xù)觀察。
6.永輝超市：1Q實現(xiàn)營業(yè)收入152.6億元，同比增長13.76%，實現(xiàn)歸母凈利7.44億元，同比增長57.55%。
點評：
公司業(yè)績遠超預(yù)期主要得益于毛利率進一步提升，以及良好的費用管控，以及理財資金利息貢獻，公司近幾年的布局逐步進入利潤釋放期。
7.人福醫(yī)藥：收購資產(chǎn)的進展。與內(nèi)蒙古君正能源化工集團股份有限公司、內(nèi)蒙古君正化工有限責(zé)任公司簽訂《聯(lián)合收購協(xié)議》，就中國石油化工集團公司在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓的華泰保險集團股份有限公司7.1114%的股權(quán)，組成聯(lián)合受讓體對該項目進行受讓，其中公司以73,105.10萬元受讓華泰保險 2.5247%的股權(quán)，相關(guān)摘牌事宜已于2015年12月22日完成，并組成一致行動人。根據(jù)中國保監(jiān)會相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，前述一致行動協(xié)議簽署各方經(jīng)友好協(xié)商一致，決定解除一致行動關(guān)系，于2017年4月10日簽署《關(guān)于<一致行動協(xié)議>的解除協(xié)議》。
點評：
1）解除一致行動人主要是因為保監(jiān)會對險資大股東及一致行動人的監(jiān)管加強，防止保險企業(yè)成為大股東的融資平臺的相關(guān)措施所致。
2）解除一致行動人對公司的經(jīng)營以及對華泰保險的股東權(quán)益沒有任何影響。公司占有華泰保險2.5247%的股權(quán)，影響很小。
8.中國國旅：昨天首都機場T2和T3航站樓免稅店開標，國旅跌停，T2航站樓招標中財務(wù)得分排名第一，T3航站樓招標中珠免排第一。
點評：
T2競標情況（保底銷售額、扣點率）是：中免（17.5億，47.5%）、珠免（17.0億，44%）、中出服（11.1億，46%）、深免（11.2億，41%）；T3競標情況（保底銷售額、扣點率）是：珠免（53.1億、47%）、北京日上（50億、43.5%）、深免（36.5億，43%）。中免和日上預(yù)期成為一家，因此，此次競標中中免盡管獲得了T2的排名第一，但代價也比較大，給機場的分成扣點率和保底額較高，T3航站樓日上排第二，珠免保底53.1億，分成47%，非常激進，首都機場招投標情況將對國旅業(yè)績較大影響，因此，短期失利對股價造成較大負面影響，長期來看，我們認為中免壟斷國內(nèi)免稅市場是大概率的事情，T3航站樓的招標也不排除逆轉(zhuǎn)的可能，因為財務(wù)方面僅占60%，還有綜合運營能力等其他方面的40%的分數(shù)，珠免沒有外地機場運營經(jīng)驗，日上這么多年來一直在北京和上海機場的運營。
9.天壇生物：控股子公司成都蓉生獲得狂犬病人免疫球蛋白的藥品注冊申請受理通知書。
3）目前市場上有16家血液制品公司有狂犬病人免疫球蛋白的批文。
4）增加新產(chǎn)品的批文，利好公司血漿噸收入的增加，同時也使得天壇生物的產(chǎn)品數(shù)增加至8個品種，未來中生股份資產(chǎn)注入后將達到10個品種。行業(yè)中華蘭生物最多有11個品種。
10.沃森生物：子公司嘉和生物研發(fā)的注射用GB251單抗藥物臨床研究申請獲得受理。
點評：
1）注射用GB251單抗藥物為嘉和生物在中國申報臨床研究的創(chuàng)新型治療用生物制品1類新藥，是嘉和生物自主創(chuàng)新研發(fā)的抗體偶聯(lián)藥物，嘉和生物擁有核心自主知識產(chǎn)權(quán)。
2）主要適應(yīng)癥包括：之前接受過曲妥珠單抗單藥治療或/和紫杉類聯(lián)合治療的HER2-陽性轉(zhuǎn)移性乳腺癌患者。
3）國際同類產(chǎn)品：羅氏公司的T-DM1（商品名Kadcyla）。Kadcyla已在2015年被美國FDA批準用于治療HER2陽性晚期轉(zhuǎn)移性乳腺癌。2015年，Kadcyla的全球銷售額為8億美元。根據(jù)湯森路透Cortellis預(yù)測，2021年的銷售額有望能達到13.9億美元。
4）臨床申請獲得受理，下一步是等待獲批臨床。幾年之內(nèi)還無法上市，對公司沒有業(yè)績貢獻，研發(fā)成本需要記錄在管理費用中。
5）持續(xù)看好沃森生物的發(fā)展。目前嘉和生物已經(jīng)形成單抗研發(fā)、生產(chǎn)平臺，看好其單抗產(chǎn)品未來的發(fā)展。
二、會議紀要
1.海天味業(yè)：
據(jù)高管交流，海天16年毛利率提升主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變，高端占比超過35%，增速超過20%，以及規(guī)模效應(yīng)和精細化管理的共同結(jié)構(gòu)；蠔油和調(diào)味醬增速終端仍有雙位數(shù)的增長，但公司進行了主動的調(diào)整，所以導(dǎo)致16年這兩個品類低于預(yù)期，17年將回到15%左右的增長。16年年底，公司對大部分產(chǎn)品再次做了5%的提價，主要是應(yīng)對成本的上升，預(yù)期17年公司綜合毛利率將繼續(xù)提升1個百分點，收入增長16%至145億，凈利潤增長20%至33億。
2.匯川技術(shù)：
2016年業(yè)績及2017目標：2016年營收36.6億，增長32.11%，凈利潤9.32億，增長15.14%，2016年報凈利潤較此前業(yè)績快報少了2000萬，一是由于此前員工獎金都是按預(yù)估計提，實際有些出入，二是海外基金的管理費大約1000萬。公司目標2017年收入增長20-40%,利潤增長10-30%，仍將持續(xù)加大新能源乘用車和工業(yè)機器人投入。
免責(zé)申明：
本報告版權(quán)歸深圳榕樹投資管理有限公司（以下簡稱“本公司”）所有，未經(jīng)許可任何機構(gòu)和個人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司發(fā)布的完整報告為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告公開發(fā)布當(dāng)日的判斷，在不同時期，本公司可能撰寫并發(fā)布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司可能會持有本報告中所提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易。本公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態(tài)；本公司將隨時補充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，但不保證及時公開發(fā)布。
1.復(fù)星醫(yī)藥：對外投資。全資子公司能悅有限公司擬以人民幣 263,589,343 元受讓 Chindex MedicalHoldings(BVI)Limited 持有的Chindex Medical Limited 剩余的30%股權(quán)。
點評：
1）中美互利控股私有化結(jié)束后，公司持有CML70%的股權(quán)。因此，此次收購剩余30%的股權(quán)，對于實際控制權(quán)沒有發(fā)生影響，只是報表中少數(shù)股東權(quán)益會發(fā)生改變。
2）CML主要從事醫(yī)療器械及消耗品的生產(chǎn)及銷售。2016年度，CML實現(xiàn)營業(yè)收入人民幣192,325萬元，實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤人民幣13,973萬元。
2.華蘭生物：全資子公司華蘭生物工程重慶有限公司收到國家食品藥品監(jiān)督管理總局簽發(fā)的人免疫球蛋白生產(chǎn)批件，規(guī)格為150mg/瓶（10%1.5ml）和300mg/瓶（10%3ml），藥品批準文號為國藥準字S20170001和國藥準字S20170002。
點評：
1）重慶分公司獲得生產(chǎn)批件后，將在后續(xù)生產(chǎn)和銷售人免疫球蛋白的產(chǎn)品。之前由于分公司沒有拿到生產(chǎn)批件，很多血液成分沒辦法提取，只能冷凍保存，等待來日獲批提取，現(xiàn)在這種局面得到改善。
2）獲批新產(chǎn)品，對今年收入和利潤是正面看好，有利于增厚企業(yè)的盈利。3.光線傳媒:公司發(fā)布2017年一季度業(yè)績預(yù)告，實現(xiàn)歸母凈利潤1.7-2億元，同比下降5.95%—20.06%。其中預(yù)計非經(jīng)常性損益約為150-500萬元，對凈利潤的影響較小。
點評：
盡管去年同期上映的影片有《美人魚》《奔愛》《果寶特攻》，以及15年上映部分票房結(jié)轉(zhuǎn)到16Q1的《尋龍訣》和《惡棍天使》5部，計入16Q1的票房達到37.99億元，但公司的投資比例較低，因此16年Q1確認的票房收入為4.38億元。計入17年Q1票房的影片共四部，分別是16年上映并有部分票房結(jié)轉(zhuǎn)到Q1的《少年》、《你的名字?！罚淮汗?jié)檔的《大鬧天竺》、清明檔的《嫌疑人X的獻身》（于17年3月31日上映，Q1只計入1天的票房4649萬元），四部影片計入Q1的總票房為8.13億元。但由于公司的影片投資比例較高，且影片網(wǎng)絡(luò)版權(quán)收入較去年更高，因此確認的電影收入超過去年同期。凈利潤的同比下滑主要也是來源于電影業(yè)務(wù)，16年Q1上映的《美人魚》創(chuàng)下33.9億的中國影史票房記錄，為公司帶來較多利潤，打下一個較高的基數(shù)。公司17年Q1電影收入略增，但公司所投入的成本更高，成本增幅超過營收增幅，導(dǎo)致凈利潤下降。4.匯川技術(shù)：一季度業(yè)績預(yù)告。營業(yè)收入7.1-8.2億元，同比增：25% -45%；歸母凈利潤：1.6-1.8億元,同比增：15%-30%。
凈利潤增長主要原因：1）公司通用變頻器、通用伺服及軌道交通牽引系統(tǒng)等產(chǎn)品收入增長較快，使得營業(yè)收入同比實現(xiàn)25%-45%的增長。2）公司收到軟件退稅增加，子公司收到拆遷補償款等原因，使得營業(yè)外收入同比實現(xiàn)較快增長。
凈利潤的增幅低于收入增幅原因：1）由于公司產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)變化和市場競爭加劇原因，使得公司產(chǎn)品綜合毛利率同比有所降低；2）公司整體人員數(shù)量同比增加及研發(fā)投入加大，相關(guān)的人員費用、股權(quán)激勵分攤費用、差旅費、技術(shù)咨詢費用等相應(yīng)增加，使得費用增速高于收入增速。
點評：全行業(yè)二季度開始物流車開始銷售，公司二季度業(yè)績應(yīng)該能反映出新能源業(yè)務(wù)的增速，并帶動凈利潤的增長速度。軌交系統(tǒng)今年深圳的訂單也將帶來新增量。持續(xù)研發(fā)投入為公司后續(xù)新領(lǐng)域和行業(yè)的拓展打下基礎(chǔ)。
5.天壇生物：國有股份無償劃轉(zhuǎn)。中生股份擬將其所持有的本公司18,898,222股國有股份（占本公司股份總數(shù)的3.67%）無償劃轉(zhuǎn)給中國國新控股有限責(zé)任公司，已經(jīng)獲得國資委批準。
點評：
1）實際控制權(quán)沒有發(fā)生變化。中生股份及其一致行動人合計持有本公司300,013,266股股份，占本公司股份總數(shù)的58.20%。國有股份無償劃轉(zhuǎn)后，實際控制人沒有發(fā)生變化。
2）劃轉(zhuǎn)的初衷：貫徹落實《中共中央國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》有關(guān)加強中央企業(yè)內(nèi)部資源整合及提升中央企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的改革精神，說明股權(quán)的無償劃轉(zhuǎn)跟天壇的資產(chǎn)注入有很大關(guān)系，都是企業(yè)轉(zhuǎn)型設(shè)計的一部分。需要后續(xù)持續(xù)觀察。
6.永輝超市：1Q實現(xiàn)營業(yè)收入152.6億元，同比增長13.76%，實現(xiàn)歸母凈利7.44億元，同比增長57.55%。
點評：
公司業(yè)績遠超預(yù)期主要得益于毛利率進一步提升，以及良好的費用管控，以及理財資金利息貢獻，公司近幾年的布局逐步進入利潤釋放期。
7.人福醫(yī)藥：收購資產(chǎn)的進展。與內(nèi)蒙古君正能源化工集團股份有限公司、內(nèi)蒙古君正化工有限責(zé)任公司簽訂《聯(lián)合收購協(xié)議》，就中國石油化工集團公司在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓的華泰保險集團股份有限公司7.1114%的股權(quán)，組成聯(lián)合受讓體對該項目進行受讓，其中公司以73,105.10萬元受讓華泰保險 2.5247%的股權(quán)，相關(guān)摘牌事宜已于2015年12月22日完成，并組成一致行動人。根據(jù)中國保監(jiān)會相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，前述一致行動協(xié)議簽署各方經(jīng)友好協(xié)商一致，決定解除一致行動關(guān)系，于2017年4月10日簽署《關(guān)于<一致行動協(xié)議>的解除協(xié)議》。
點評：
1）解除一致行動人主要是因為保監(jiān)會對險資大股東及一致行動人的監(jiān)管加強，防止保險企業(yè)成為大股東的融資平臺的相關(guān)措施所致。
2）解除一致行動人對公司的經(jīng)營以及對華泰保險的股東權(quán)益沒有任何影響。公司占有華泰保險2.5247%的股權(quán)，影響很小。
8.中國國旅：昨天首都機場T2和T3航站樓免稅店開標，國旅跌停，T2航站樓招標中財務(wù)得分排名第一，T3航站樓招標中珠免排第一。
點評：
T2競標情況（保底銷售額、扣點率）是：中免（17.5億，47.5%）、珠免（17.0億，44%）、中出服（11.1億，46%）、深免（11.2億，41%）；T3競標情況（保底銷售額、扣點率）是：珠免（53.1億、47%）、北京日上（50億、43.5%）、深免（36.5億，43%）。中免和日上預(yù)期成為一家，因此，此次競標中中免盡管獲得了T2的排名第一，但代價也比較大，給機場的分成扣點率和保底額較高，T3航站樓日上排第二，珠免保底53.1億，分成47%，非常激進，首都機場招投標情況將對國旅業(yè)績較大影響，因此，短期失利對股價造成較大負面影響，長期來看，我們認為中免壟斷國內(nèi)免稅市場是大概率的事情，T3航站樓的招標也不排除逆轉(zhuǎn)的可能，因為財務(wù)方面僅占60%，還有綜合運營能力等其他方面的40%的分數(shù)，珠免沒有外地機場運營經(jīng)驗，日上這么多年來一直在北京和上海機場的運營。
9.天壇生物：控股子公司成都蓉生獲得狂犬病人免疫球蛋白的藥品注冊申請受理通知書。
點評：
1）狂犬病人免疫球蛋白主要用于被狂犬或其他攜帶狂犬病毒動物咬傷、抓傷患者的被動免疫?？膳c狂犬病疫苗聯(lián)合使用，對世界衛(wèi)生組織（WHO）定義為RVⅢ級暴露的病人提供快速的被動保護。
2）狂犬病人免疫球蛋白和靜丙兩產(chǎn)品是相互排斥?？袢∪嗣庖咔虻鞍赘郊又蹈?。但提取狂犬病人免疫球蛋白需要從特別安排注射狂犬疫苗的人群中提取，成本會更高，血漿來源有限。3）目前市場上有16家血液制品公司有狂犬病人免疫球蛋白的批文。
4）增加新產(chǎn)品的批文，利好公司血漿噸收入的增加，同時也使得天壇生物的產(chǎn)品數(shù)增加至8個品種，未來中生股份資產(chǎn)注入后將達到10個品種。行業(yè)中華蘭生物最多有11個品種。
10.沃森生物：子公司嘉和生物研發(fā)的注射用GB251單抗藥物臨床研究申請獲得受理。
點評：
1）注射用GB251單抗藥物為嘉和生物在中國申報臨床研究的創(chuàng)新型治療用生物制品1類新藥，是嘉和生物自主創(chuàng)新研發(fā)的抗體偶聯(lián)藥物，嘉和生物擁有核心自主知識產(chǎn)權(quán)。
2）主要適應(yīng)癥包括：之前接受過曲妥珠單抗單藥治療或/和紫杉類聯(lián)合治療的HER2-陽性轉(zhuǎn)移性乳腺癌患者。
3）國際同類產(chǎn)品：羅氏公司的T-DM1（商品名Kadcyla）。Kadcyla已在2015年被美國FDA批準用于治療HER2陽性晚期轉(zhuǎn)移性乳腺癌。2015年，Kadcyla的全球銷售額為8億美元。根據(jù)湯森路透Cortellis預(yù)測，2021年的銷售額有望能達到13.9億美元。
4）臨床申請獲得受理，下一步是等待獲批臨床。幾年之內(nèi)還無法上市，對公司沒有業(yè)績貢獻，研發(fā)成本需要記錄在管理費用中。
5）持續(xù)看好沃森生物的發(fā)展。目前嘉和生物已經(jīng)形成單抗研發(fā)、生產(chǎn)平臺，看好其單抗產(chǎn)品未來的發(fā)展。
二、會議紀要
1.海天味業(yè)：
據(jù)高管交流，海天16年毛利率提升主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變，高端占比超過35%，增速超過20%，以及規(guī)模效應(yīng)和精細化管理的共同結(jié)構(gòu)；蠔油和調(diào)味醬增速終端仍有雙位數(shù)的增長，但公司進行了主動的調(diào)整，所以導(dǎo)致16年這兩個品類低于預(yù)期，17年將回到15%左右的增長。16年年底，公司對大部分產(chǎn)品再次做了5%的提價，主要是應(yīng)對成本的上升，預(yù)期17年公司綜合毛利率將繼續(xù)提升1個百分點，收入增長16%至145億，凈利潤增長20%至33億。
2.匯川技術(shù)：
2016年業(yè)績及2017目標：2016年營收36.6億，增長32.11%，凈利潤9.32億，增長15.14%，2016年報凈利潤較此前業(yè)績快報少了2000萬，一是由于此前員工獎金都是按預(yù)估計提，實際有些出入，二是海外基金的管理費大約1000萬。公司目標2017年收入增長20-40%,利潤增長10-30%，仍將持續(xù)加大新能源乘用車和工業(yè)機器人投入。
免責(zé)申明：
本報告版權(quán)歸深圳榕樹投資管理有限公司（以下簡稱“本公司”）所有，未經(jīng)許可任何機構(gòu)和個人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司發(fā)布的完整報告為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告公開發(fā)布當(dāng)日的判斷，在不同時期，本公司可能撰寫并發(fā)布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司可能會持有本報告中所提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易。本公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態(tài)；本公司將隨時補充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，但不保證及時公開發(fā)布。
