前言：榕樹(shù)投資2015年新春報(bào)告會(huì)于1月31日下午在深圳馬可孛羅好日子酒店舉行，與會(huì)嘉賓過(guò)百人，報(bào)告會(huì)獲得圓滿成功。會(huì)上，榕樹(shù)投資董事長(zhǎng)金毅提出了全面做多中國(guó)的觀點(diǎn)，研究主管許群英對(duì)利率下行周期的牛市做了一定的闡述，總經(jīng)理翟敬勇則全面闡述了市場(chǎng)格局的變化，指出指數(shù)化投資時(shí)代的到來(lái)。此外，會(huì)議還邀請(qǐng)了林奇投資總經(jīng)理鄭先敏做技術(shù)面和基本面結(jié)合的投資策略思考的主題演講，博文基金董事長(zhǎng)王文做如何選擇低估值股票的演講。

一、榕樹(shù)投資董事長(zhǎng)金毅闡述對(duì)2015年市場(chǎng)的看法

中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新常態(tài)。什么是新常態(tài)？我認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)在一個(gè)下滑的過(guò)程中重新平衡。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)到了非常大的規(guī)模，并且我們認(rèn)為未來(lái)十年至二十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)接近甚至超越美國(guó)成為全球最大的經(jīng)濟(jì)體。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大和快速增長(zhǎng)帶來(lái)的后果是中國(guó)會(huì)為全球資本定價(jià)。
2014年是中國(guó)在近代史上第一次從資本輸入國(guó)變成資本輸出國(guó)，其中資本輸入1100萬(wàn)億，資本輸出1400萬(wàn)億美元，我們已經(jīng)成為資本凈輸出國(guó)。在這一過(guò)程中，國(guó)家政策也發(fā)生了巨大變化，習(xí)主席提出了新絲綢之路。古絲綢之路是中華帝國(guó)強(qiáng)大古文明對(duì)全世界的投射。新絲綢之路規(guī)模宏大，其意義不僅僅是對(duì)外獲取廉價(jià)資源和輸出過(guò)剩產(chǎn)能。新絲綢之路及一帶一路的輻射力非常大，往南是輻射東南亞，往北是影響俄羅斯和獨(dú)聯(lián)體各國(guó)，往西是穿越中亞中東直到歐洲，海上絲綢之路是從中間出去到南海直到澳洲、非洲最后回到歐洲，形成一個(gè)大閉環(huán)。這個(gè)大閉環(huán)的核心是以中國(guó)為中心，重整一個(gè)新的政治和經(jīng)濟(jì)秩序，中國(guó)的文明會(huì)重新得到一種認(rèn)可。

在這個(gè)過(guò)程中，我們的國(guó)家部門(mén)、企業(yè)部門(mén)和居民部門(mén)均參與了重新定價(jià)。國(guó)家層面，我們注資IMF，成立亞洲銀行，在發(fā)展中國(guó)家修路搭橋，中投（主權(quán)基金）在海外進(jìn)行了大量投資。企業(yè)部門(mén)這兩年投資也巨大，前幾年主要是收購(gòu)能源，近兩年企業(yè)開(kāi)始收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，包括銀行、保險(xiǎn)、奢侈品、消費(fèi)品品牌、汽車、體育、藝術(shù)、醫(yī)院等等。居民通過(guò)在海外購(gòu)買不動(dòng)產(chǎn)，投資海外有價(jià)證券，出去旅游購(gòu)買海外商品，種種行為帶來(lái)的結(jié)果是在西方世界形成的比較穩(wěn)定的全球資本定價(jià)體系中加入巨大的中國(guó)影響力。

近期我們也看到，區(qū)域政治沖突愈演愈烈。美國(guó)的解決方案在很多區(qū)域都失敗了，主要原因我認(rèn)為是西方文明的思路是直線條、有原則、非黑即白、不妥協(xié)。這兩種文明發(fā)生沖突時(shí)無(wú)法融合最后導(dǎo)致戰(zhàn)爭(zhēng)。而我們中國(guó)文明是太極，黑中有白，白中有黑，是一種非常包容非常融合的文明。我認(rèn)為中國(guó)文明的復(fù)興對(duì)于解決世界沖突也是一種好的方案。

對(duì)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)，我和西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家一樣充滿了困惑，總是擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)會(huì)崩潰。但實(shí)際上中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有崩潰，反而越走越好。我認(rèn)為宏觀數(shù)據(jù)等都是微觀，真正的大宏觀是看政局是否平穩(wěn)，人民是否安居樂(lè)業(yè)，歷史上這些時(shí)期也是國(guó)家繁榮時(shí)期，用四個(gè)字來(lái)表示就是政通人和。這屆政府上臺(tái)后厲行反腐，執(zhí)行力強(qiáng)大，是政通，接下來(lái)會(huì)迎來(lái)人和，我認(rèn)為未來(lái)十年會(huì)迎來(lái)非常好的政通人和的局面，這個(gè)時(shí)期我們的策略是做多中國(guó)資產(chǎn)。

我們看到，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量大，但是人均GDP不到美國(guó)的七分之一，還有很大發(fā)展空間。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速下降，即使下降到6%，中國(guó)仍然是全球范圍內(nèi)增長(zhǎng)最快的大型經(jīng)濟(jì)體。

我們看道瓊斯工業(yè)指數(shù)在1929年大危機(jī)后用了25年在1954創(chuàng)了新高，其后又漲了四十倍，到達(dá)17000點(diǎn)。中國(guó)自07年高點(diǎn)后下跌已經(jīng)經(jīng)歷了七年，迎來(lái)下一個(gè)新高應(yīng)該不會(huì)用25年。

上證50目前市值5.5萬(wàn)億左右，前十五家代表中國(guó)三十年來(lái)的成就。同時(shí)，我們看海外50，也挑選出15家有代表性的公司，它們是近十年出現(xiàn)的，也是更代表中國(guó)未來(lái)發(fā)展的。我們說(shuō)做多中國(guó)，不僅僅是做多上證50，還有海外50。

我認(rèn)為未來(lái)的投資機(jī)會(huì)分為三點(diǎn)。
第一點(diǎn)在于洼地，包括價(jià)值洼地、估值洼地、流動(dòng)性洼地。
本輪A股行情可以看作是三個(gè)洼地的共振。估值洼地主要指大盤(pán)藍(lán)籌估值低。國(guó)企改革、混合所有制改革會(huì)給予國(guó)企新的制度紅利從而激發(fā)新利潤(rùn)的出現(xiàn)，這些企業(yè)的價(jià)值也會(huì)得到提升，從而產(chǎn)生價(jià)值洼地。交易所不斷推出股指期貨期權(quán)、融資融券等衍生品，市場(chǎng)在衍生品化，衍生品的一個(gè)特征是作為其標(biāo)的的公司對(duì)流動(dòng)性、市值都是有要求的，因此成為衍生品標(biāo)的的公司會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性的機(jī)會(huì)。本輪大藍(lán)籌具備了三個(gè)洼地特點(diǎn)，所以起來(lái)的猛烈，任何一個(gè)洼地的填平都是有力量的。

第二個(gè)洼地是在以港股為代表的H股中。從上周五收盤(pán)價(jià)看，中石油A-H股溢價(jià)為75%，中國(guó)銀行28%，中信證券41%，這說(shuō)明目前H股中石油價(jià)格比A股2000點(diǎn)的時(shí)候還要低。從投資行為來(lái)說(shuō)，肯定是要買便宜的地方。短期10%的差價(jià)可以容忍，但是長(zhǎng)期30%的差價(jià)則說(shuō)明某個(gè)市場(chǎng)定價(jià)出現(xiàn)了問(wèn)題，是高估還是低估。無(wú)論高估還是低估，便宜的總是占優(yōu)勢(shì)。我認(rèn)為，H股是制約A股的一個(gè)重要因素，它像一把尺子，在衡量A股市場(chǎng)的定價(jià)是否合理。隨著港股通的開(kāi)通，兩個(gè)市場(chǎng)日趨融合，信息化的快速傳播，這些導(dǎo)致洼地會(huì)迅速被填平。我們要買的品種就是要不斷地創(chuàng)造洼地，而成長(zhǎng)類公司具備這種能力。

第二點(diǎn)是看好成長(zhǎng)股。
通過(guò)圖表我們看到上海家化今年雖然最低的時(shí)候跌了30-40%，但其在過(guò)去七年以每年30%增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其它公司。類似家化的公司在A股還有很多，像騰訊表現(xiàn)的更明顯。對(duì)于成長(zhǎng)股，我們做了研究，發(fā)現(xiàn)在世界范圍內(nèi)，當(dāng)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，如果其有深厚的文化傳統(tǒng)，則其傳統(tǒng)會(huì)迅速回歸，這在日本和韓國(guó)都有發(fā)生。如日本戰(zhàn)后，伴隨經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，誕生了資生堂、豐田、本田，索尼，松下，三菱等一大批國(guó)際巨頭，同時(shí)帶來(lái)了本土傳統(tǒng)文化和藝術(shù)品估值溢價(jià)。韓國(guó)經(jīng)濟(jì)振興同時(shí)也有三星、現(xiàn)在、大宇等本土企業(yè)的崛起，中國(guó)也正在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，目前什么最貴？中國(guó)紅木、玉石、普洱茶、藝術(shù)品。中國(guó)的本土企業(yè)也有很大的一個(gè)成長(zhǎng)。我們很早就開(kāi)始布局以同仁堂、王老吉等為代表的一批中華老字號(hào)，并取得很好的回報(bào)。未來(lái)中國(guó)的傳統(tǒng)企業(yè)都會(huì)有有很好的收益。成長(zhǎng)股有三個(gè)方向：TMT、大消費(fèi)、醫(yī)藥。同時(shí)，我認(rèn)為海外特別是H股的成長(zhǎng)股是今年來(lái)少有的低估。如果看的更遠(yuǎn)的話，海外給了一個(gè)更好的機(jī)會(huì)。

第三點(diǎn)看好創(chuàng)新。中國(guó)市場(chǎng)的大牛，如果還是由傳統(tǒng)企業(yè)引領(lǐng)，其高度會(huì)有限且持續(xù)時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)。中國(guó)的未來(lái)在創(chuàng)新，如果不跟隨會(huì)落后。美國(guó)是誰(shuí)在引領(lǐng)？是GOOLE、FACEBOOK、亞馬遜。但大家都擔(dān)憂中國(guó)沒(méi)有創(chuàng)新能力，只有山寨。我們看到全球十大互聯(lián)網(wǎng)公司，中國(guó)占了五家，阿里巴巴、騰訊、百度、京東、雅虎（阿里巴巴持股），這說(shuō)明我們也是有創(chuàng)新能力的，也成為未來(lái)抗衡美國(guó)成為G2的佐證。
創(chuàng)新中提示兩個(gè)方向，一是萬(wàn)物互聯(lián)，我們通過(guò)什么方式與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)相接，未來(lái)是不斷數(shù)據(jù)化的過(guò)程，車聯(lián)網(wǎng)是個(gè)非常重要的大方向。二是生命科學(xué)。從日本平均壽命圖來(lái)看100年來(lái)人類壽命提升了一倍，從40多到80多。未來(lái)50年有望通過(guò)生命科學(xué)技術(shù)延長(zhǎng)人類20-30年的壽命。未來(lái)這也是一個(gè)巨大的方向。

大家現(xiàn)在對(duì)牛市都有個(gè)爭(zhēng)論，其實(shí)要談?wù)撆Ｊ?，我們需要給定一個(gè)起點(diǎn)和周期。如果起點(diǎn)是上證指數(shù)成立的90年，我們是一直處在大牛市，翻了30倍，但很多人感覺(jué)沒(méi)有賺到30倍，原因可能一是參與時(shí)間短，二是參與周期越長(zhǎng)，越需要穿越一個(gè)個(gè)牛熊市，在上升時(shí)賺到的錢不會(huì)在下跌時(shí)被毀滅掉。我們希望可以幫助投資者找到更多穿越下行周期的品種并帶來(lái)更好的投資回報(bào)，祝愿大家投資愉快，身體健康！

二、榕樹(shù)投資研究總監(jiān)許群英演講：利率下行周期的牛市

演講內(nèi)容主要包括兩部分：一是牛市的基礎(chǔ)，二是牛市的特征和策略。

講基礎(chǔ)，首先是我們目前處于一個(gè)長(zhǎng)周期的利率下行過(guò)程中，利率下行引發(fā)大類資產(chǎn)重新配置,理財(cái)產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)資本都向股市做資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。其二是大家對(duì)本屆政府充滿樂(lè)觀和信心，大宏觀改革引發(fā)市場(chǎng)對(duì)大藍(lán)籌重新定價(jià) 。

大家普遍擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行對(duì)指數(shù)的影響。事實(shí)上，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，指數(shù)和GDP增速是不完全對(duì)應(yīng)的。如中國(guó)96-00年的一輪牛市，當(dāng)時(shí)亞洲金融風(fēng)暴，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速是逐年下降的；而從美國(guó)近百年的歷史來(lái)看，GDP增速不斷下臺(tái)階，但股市不斷創(chuàng)新高，即便是在經(jīng)濟(jì)增速“下臺(tái)階”的轉(zhuǎn)折年份，也基本沒(méi)有給股市帶來(lái)大的沖擊。所以，其實(shí)我們不必過(guò)分擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行對(duì)指數(shù)的影響。  

牛市特征包括：利率下行、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、金融創(chuàng)新。
首先是利率下行背景下，高資產(chǎn)負(fù)債率高財(cái)務(wù)費(fèi)用的行業(yè)和企業(yè)會(huì)受益，比如房地產(chǎn)、公用事業(yè)、建筑建材均會(huì)受益于降息，二級(jí)市場(chǎng)的股票也都有所反映。

其次講講經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，這也是本次演講最主要的部分。結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型從數(shù)據(jù)上看，主要表現(xiàn)在第三產(chǎn)業(yè)超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)，投資增速的放緩，消費(fèi)率的提升。但從橫向比較來(lái)看，中國(guó)在全球各國(guó)/地區(qū)中消費(fèi)占比仍然明顯偏低，不說(shuō)美國(guó)和日本，中國(guó)的消費(fèi)率比鄰國(guó)印度還低，無(wú)疑說(shuō)明消費(fèi)發(fā)展空間巨大。 而從美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，1950年后美國(guó)的消費(fèi)率從55%很快上升到66%，GDP構(gòu)成發(fā)生很大變化，商業(yè)服務(wù)、金融、科技和教育醫(yī)療占比大幅上升，傳統(tǒng)制造業(yè)出現(xiàn)萎縮。對(duì)應(yīng)的資本市場(chǎng)市值結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)較大變化，金融、科技、醫(yī)療和消費(fèi)品占比大幅上升，材料、工業(yè)等出現(xiàn)下降，持續(xù)給投資者帶來(lái)收益的行業(yè)主要集中在衛(wèi)生保健和日常消費(fèi)，能源、非必需消費(fèi)品和科技也獲得了超額收益。

中國(guó)有消費(fèi)提升的能力和基礎(chǔ)。居民人均年收入增速在大部分時(shí)間里快于GDP增速，13年底城鎮(zhèn)居民接近3萬(wàn)，比03年翻了2.4倍，農(nóng)村居民也已超過(guò)萬(wàn)元，比03年翻了將近3倍。08年人均GDP超過(guò)3000美元，目前是6000美元。從國(guó)際慣例來(lái)看，當(dāng)人均GDP超過(guò)7000美元時(shí)，會(huì)進(jìn)入新一輪的消費(fèi)升級(jí)。一些發(fā)達(dá)城市人均GDP已經(jīng)達(dá)到1萬(wàn)美元，這都說(shuō)明我們具備了消費(fèi)升級(jí)的實(shí)力。同時(shí)，迄今為止，中國(guó)仍是世界上最大的人口國(guó)。我們只要把國(guó)內(nèi)的消費(fèi)市場(chǎng)做好，相關(guān)的消費(fèi)企業(yè)就是世界上最大的消費(fèi)類公司。

我們把消費(fèi)類型分為傳統(tǒng)消費(fèi)市場(chǎng)和新興消費(fèi)市場(chǎng)，分別對(duì)應(yīng)人均GDP4000美元以下和5000美元以上。傳統(tǒng)的消費(fèi)市場(chǎng)主要指超市、家電、包裝食品、汽車、百貨、品牌服裝。新興消費(fèi)市場(chǎng)指滿足了基本的吃穿用后出現(xiàn)的文化娛樂(lè)、旅游、電子、醫(yī)療服務(wù)。

我們觀察到傳統(tǒng)消費(fèi)出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)性的變化，比如盡管整個(gè)食品的占比是下滑的，但有些細(xì)分品類的增速是在加快的，如調(diào)味品，2014年調(diào)味品行業(yè)規(guī)模達(dá)到2650億元，04年以來(lái)復(fù)合增長(zhǎng)率19.5%，利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率25.4%。另外傳統(tǒng)消費(fèi)渠道變革，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物爆發(fā)時(shí)增長(zhǎng)，如天貓一個(gè)雙十一的銷量可能就是百貨一年甚至幾年的收入。從資本市場(chǎng)看這些領(lǐng)域相應(yīng)的也產(chǎn)生了很多大市值公司，調(diào)味品如海天，網(wǎng)購(gòu)如阿里和京東。

在新興消費(fèi)領(lǐng)域的文化傳媒，大家感受比較深刻的是電影。從數(shù)據(jù)上看，城鎮(zhèn)居民人均文化娛樂(lè)支出從05年的1000元增長(zhǎng)到13年的2300元，電影票房從05年的3億美金增長(zhǎng)到了14年的47億美金，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到36%。二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，華誼兄弟市值343億，光線傳媒市值273億元，均有不錯(cuò)的投資回報(bào)。 另外，旅游也處于新興消費(fèi)的起步階段。07年以來(lái)旅游行業(yè)快速發(fā)展，13年全國(guó)出行人次達(dá)32億，旅游收入達(dá)2.6萬(wàn)億，復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到12.5%和22.5%，也產(chǎn)生了途牛和攜程等優(yōu)秀企業(yè)。但與美國(guó)對(duì)比，中國(guó)的電影和旅游都處于一個(gè)起步階段，未來(lái)發(fā)展空間巨大。

從人口結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)代表新興消費(fèi)力的20-30歲女性人口數(shù)量增加及購(gòu)買力快速上升，美妝、時(shí)尚消費(fèi)、健康食品等增速快速上升。國(guó)內(nèi)化妝品行業(yè)過(guò)去五年CAGR達(dá)到13.2%，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到2690億元，超越日本成為全球第二大化妝品消費(fèi)國(guó)。網(wǎng)購(gòu)領(lǐng)域，閃購(gòu)市場(chǎng)增速達(dá)到100%以上，如果說(shuō)電商還有男性消費(fèi)者的貢獻(xiàn)，閃購(gòu)部分可以說(shuō)完全由女性消費(fèi)者貢獻(xiàn)。唯品會(huì)投資回報(bào)3年成長(zhǎng)36倍，高的時(shí)候50多倍。2014年A股還有一個(gè)非常火熱的時(shí)尚飲品，預(yù)調(diào)酒爆發(fā)式增長(zhǎng)，增速超過(guò)200%，成為飲料行業(yè)的一個(gè)新品類，預(yù)調(diào)酒作為時(shí)尚酒精飲料，主要是針對(duì)女性消費(fèi)者。所以我們認(rèn)為，隨著女性人口占比及購(gòu)買力的上升，這個(gè)領(lǐng)域非常值得關(guān)注。

此外，我們也關(guān)注老齡化，65歲及人口在13年已經(jīng)達(dá)到1.3億，占到總?cè)丝诘?.7%，而老齡化趨勢(shì)還在繼續(xù)。從日本和韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，老齡化過(guò)程中醫(yī)藥保健消費(fèi)占比不斷增加，而結(jié)合中國(guó)實(shí)際來(lái)看，我們的中藥保健品在醫(yī)療保健中占到三成以上，所以這個(gè)大方向也是我們長(zhǎng)期看好的，而中醫(yī)中藥更是我們關(guān)注的方向。

對(duì)于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，總結(jié)我們關(guān)注的一些行業(yè)和公司：
⑴消費(fèi)服務(wù)類，看好海天味業(yè)、上海家化、中青旅等；
⑵醫(yī)療保健類，看好白云山、同仁堂、復(fù)星醫(yī)藥等；
⑶文化傳媒類，看好萬(wàn)達(dá)院線、奧飛動(dòng)漫、百視通等。

最后提一下本輪牛市的第三個(gè)特征：金融創(chuàng)新。其實(shí)金融創(chuàng)新一直在推進(jìn)，融資融券也好股指期貨也好，對(duì)市場(chǎng)的影響還是有限，但是在14年下半年開(kāi)始，兩融達(dá)到萬(wàn)億，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了明顯的影響。而隨著滬港通、深港通的逐步開(kāi)通，以及納入MSCI指數(shù)基金的可能，A股將逐步走向與國(guó)際市場(chǎng)接軌的步伐，市場(chǎng)的投資風(fēng)格將會(huì)發(fā)生一個(gè)明顯的改變，我們認(rèn)為A股將逐步步入指數(shù)化時(shí)代的投資。

三、榕樹(shù)投資總經(jīng)理翟敬勇演講：指數(shù)化時(shí)代市場(chǎng)格局的變化

過(guò)去幾年我們主要投資于港股，沒(méi)有投資于A股，是因?yàn)锳股在過(guò)去幾年是一個(gè)扭曲的市場(chǎng)，好公司沒(méi)有好價(jià)格。但我們看到習(xí)主席上臺(tái)后新的背景格局發(fā)生了變化，新一屆政府正在用一種強(qiáng)勢(shì)的手段扭轉(zhuǎn)大家對(duì)以往政府的形象，大家對(duì)新政府充滿信心，更多中產(chǎn)階層有意愿做多中國(guó)。在這個(gè)大的背景下，A股將迎來(lái)一次絕佳的機(jī)會(huì)。A股的機(jī)會(huì)在哪里？A股將復(fù)制成海外熟資本市場(chǎng)的軌跡。軌跡在哪？就是指數(shù)化。

我們看到A股是一個(gè)非常不成熟的市場(chǎng)，主要表現(xiàn)在：A股的參與者和成熟市場(chǎng)相比散戶化；創(chuàng)新制度少導(dǎo)致市場(chǎng)的定價(jià)不合理，只能單邊做多；上市公司實(shí)際流通比例過(guò)低導(dǎo)致市場(chǎng)違規(guī)現(xiàn)象嚴(yán)重,違法處罰的力度過(guò)輕輕導(dǎo)致冒險(xiǎn)人群比例上升；市場(chǎng)缺少對(duì)沖工具，單邊做多導(dǎo)致機(jī)構(gòu)操作方式趨同化；內(nèi)幕消息盛行等等。在此背景下，A股亟需制度創(chuàng)新，進(jìn)一步與海外市場(chǎng)接軌。

中國(guó)作為第二大經(jīng)濟(jì)體至今還沒(méi)有融入西方的成熟資本市場(chǎng)，2014年通過(guò)滬港通、自貿(mào)區(qū)逐步讓西方資本市場(chǎng)認(rèn)知中國(guó)的資本市場(chǎng)，2015年國(guó)家首提進(jìn)入MSCI指數(shù)。（備注：MSCI指數(shù)是摩根士丹利(Morgan Stanley Capital International)編制，是歐美基金經(jīng)理在全球股票市場(chǎng)投資的重要參考指數(shù)，指數(shù)基本上由業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)穩(wěn)定的大型藍(lán)籌股組成。MSCI全球指數(shù)有1.5萬(wàn)億美金的規(guī)模，還有MSCI金磚4國(guó)指數(shù)，MSCI亞太指數(shù)，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)等，合計(jì)有將近8萬(wàn)億美金。）2015年6月將再次評(píng)審中國(guó)是否納入。

進(jìn)入MSCI指數(shù)已經(jīng)成為國(guó)家戰(zhàn)略，這意味著中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步融入全球資本市場(chǎng)。如我們看到中國(guó)南車北車合并，中電投和國(guó)家核電合并，這都是國(guó)家戰(zhàn)略的具體表現(xiàn)。進(jìn)入MSCI指數(shù)最大的難點(diǎn)是利率沒(méi)有市場(chǎng)化，這也促使我們國(guó)家要推行利率市場(chǎng)化。我們看到，存款保險(xiǎn)制度以96.5%通過(guò)率通過(guò)宣告成立，意味著以后存在銀行的錢不保險(xiǎn)了，銀行破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)加大了。利率市場(chǎng)化對(duì)銀行的負(fù)面沖擊會(huì)比較大，尤其是利息大幅下降情形下，銀行破產(chǎn)可能性大幅增加。無(wú)可否認(rèn)，利率下行對(duì)中國(guó)制造業(yè)是非常有利的。這也說(shuō)明在國(guó)家戰(zhàn)略推進(jìn)下，需要犧牲一部分行業(yè)和企業(yè)的利益。這也提示我們?cè)?015年需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和國(guó)家戰(zhàn)略引起高度重視。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展，各行業(yè)也逐步進(jìn)入寡頭集中階段，一家龍頭企業(yè)的利潤(rùn)可以占到全行業(yè)的50%以上。例如，格力電器經(jīng)歷七八年的廝殺逐步在低毛利的空調(diào)白電領(lǐng)域占據(jù)龍頭老大，其股價(jià)走勢(shì)也非常漂亮。寶鋼、中國(guó)神華也都占據(jù)了行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位。傳統(tǒng)行業(yè)里面，海螺水泥也是個(gè)例子，其收入利潤(rùn)占行業(yè)絕對(duì)比重；新興領(lǐng)域，蘋(píng)果一家公司占行業(yè)的利潤(rùn)的70%以上，其市值高達(dá)6800億美金。這也說(shuō)明經(jīng)歷了初創(chuàng)快速發(fā)展至成熟的過(guò)程，一些行業(yè)和企業(yè)在資本市場(chǎng)也迎來(lái)了比較好的機(jī)會(huì)，而這些企業(yè)恰恰又處在國(guó)家資本市場(chǎng)的權(quán)重地位，這也是指數(shù)化投資的根本背景所在。

2015年我們對(duì)A股的擔(dān)憂表現(xiàn)在：伴隨著注冊(cè)制成立，伴隨反腐深入，反腐風(fēng)暴刮到金融行業(yè)。同時(shí)我們也看到機(jī)會(huì)，經(jīng)歷09年至14年的長(zhǎng)期分化，優(yōu)秀的藍(lán)籌股公司價(jià)值逐漸體現(xiàn)，放在全球范圍里都是極其便宜的。金融和決定國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈的大型國(guó)企的市盈率也是非常便宜的，雖然近期漲幅較大，估值仍然是處于低估的階段。

我們對(duì)未來(lái)市場(chǎng)格局變化的猜想是：
⑴機(jī)構(gòu)投資者上升比重會(huì)加速，在指數(shù)化、衍生品推出、市場(chǎng)大幅波動(dòng)背景下，會(huì)導(dǎo)致部分非專業(yè)化投資人士退出市場(chǎng)。機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)沖工具使用和風(fēng)險(xiǎn)防范方面更有優(yōu)勢(shì)。2014年，私募基金有9600家（已發(fā)陽(yáng)光私募的有5000家左右），管理資產(chǎn)接近兩萬(wàn)億；公募基金管理資產(chǎn)4.5億元，滬深股市流通市值也就10萬(wàn)億，機(jī)構(gòu)投資者比重明顯上升。
⑵在利率下行、融資成本下降、其它無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益下降背景下，原來(lái)從事礦產(chǎn)、地產(chǎn)、小額貸等高收益行業(yè)的資本也投向A股，尋找一些低成本高分紅的品種投資。
⑶進(jìn)入MSCI指數(shù)已經(jīng)提升為國(guó)家戰(zhàn)略，證監(jiān)會(huì)也反復(fù)表明了這一點(diǎn)。參看海外，道瓊斯指數(shù)每六個(gè)月會(huì)調(diào)整一次權(quán)重股的比重，指數(shù)一直是跟蹤新興產(chǎn)業(yè)。例如在香港市場(chǎng)，1990-2000年漲的最好的是匯豐銀行，2003-2014年漲的最好的是騰訊，騰訊上市以來(lái)漲了158倍。股票進(jìn)入成分股以后，它的波動(dòng)給投資者帶來(lái)做多或做空的機(jī)會(huì)。
⑷高估值的概念股走向交投清淡，主要是伴隨注冊(cè)制推出，新的供給會(huì)加速。目前新三板已經(jīng)有2000家，未來(lái)轉(zhuǎn)板都可以看到供給，市場(chǎng)需要更多新鮮血液注入。
⑸個(gè)股期權(quán)的推出。2015年T+0勢(shì)在必行，取消漲跌停板制度。

我們認(rèn)為真正的優(yōu)秀企業(yè)會(huì)脫穎而出，主要集中在新興文明和傳統(tǒng)文明交替的過(guò)程中。
⑴推進(jìn)社會(huì)發(fā)展的新興文明：傳媒、體育、生物制藥、健康食品、自動(dòng)化控制；
⑵具有高壁壘的傳統(tǒng)行業(yè)：鐵路、水電、傳統(tǒng)中草藥、草本植物飲料、化妝品等；
⑶治理結(jié)構(gòu)完善行業(yè)龍頭：中國(guó)平安、海天味業(yè)等。

四、林奇投資鄭先敏演講：對(duì)技術(shù)面和基本面結(jié)合的投資策略思考

從基本來(lái)說(shuō)，投資一家公司所需要分析的主要因素包括：所處行業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈位置、競(jìng)爭(zhēng)格局，這是從大的方面看；商業(yè)模式、管理層、戰(zhàn)略、銷售、管理等，這是小的方面。

基本面思考之后，會(huì)從估值環(huán)節(jié)考慮，主要包括相對(duì)估值和絕對(duì)估值，如，PE、PB、PS、DCF等。有這么多的標(biāo)準(zhǔn)，說(shuō)明沒(méi)有唯一的價(jià)值評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。那么，我們?nèi)绾巫C明自己的判斷正確？我個(gè)人認(rèn)為作為投資者，應(yīng)該是一定區(qū)間里價(jià)格的走勢(shì)反映市場(chǎng)認(rèn)可的程度，從價(jià)值角度來(lái)說(shuō)既有低估也有高估。兩者結(jié)合的方法是：基本面算出估值區(qū)間，讓市場(chǎng)檢驗(yàn)，而不是自己主觀認(rèn)定一定正確，只有公司價(jià)值變成二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)可的價(jià)值，才是二級(jí)市場(chǎng)投資者所能收獲的賬面價(jià)值。

價(jià)值如何來(lái)理解呢？借用國(guó)泰君安研究所所長(zhǎng)黃燕銘的三朵花來(lái)說(shuō)明。
⑴樹(shù)上的花（存在），客觀世界；
⑵心中的花（認(rèn)知），內(nèi)心世界；
⑶紙上的花（符號(hào)），以文字和語(yǔ)言為載體的符號(hào)世界 。

樹(shù)上花已開(kāi)，心中花沒(méi)開(kāi)，這是低估的情形，如中國(guó)平安2012-2014年三年每年EPS都是增長(zhǎng)的，但其股價(jià)在2012-2014年8、9月份都是在一個(gè)大箱體做整理，比如在40元是一個(gè)低估的低點(diǎn)，往上到多少，大家各有各的算法。如果按照保險(xiǎn)估值，3倍的PB，基本就在70-80之間。40-50元之間做一個(gè)投資，70-80元作為一個(gè)短期估值上限，這是一個(gè)可以投資的思考。

樹(shù)上花沒(méi)開(kāi)，心中花已開(kāi)，如洋酒股份，其股價(jià)真正見(jiàn)底是在2014年一月份，業(yè)績(jī)其實(shí)在2013年已經(jīng)開(kāi)始下跌了。在2014年一月底部時(shí)，其EPS是4.63元，2014年也是大概4元左右，PE看也就10倍，處于消費(fèi)品的底部，如果PE在10-20倍為合理區(qū)間，其價(jià)格也在40-80元之間。貴州茅臺(tái)也是同樣的例子，其股價(jià)也是2014年1月見(jiàn)底，其估值在10倍左右，現(xiàn)在價(jià)格到170，估值是在20倍，行業(yè)的情況沒(méi)有發(fā)生好轉(zhuǎn)，其股價(jià)也翻了一倍。

看現(xiàn)在和未來(lái)?，F(xiàn)在看估值洼地基本填平；未來(lái)我們看好：成長(zhǎng)類（中國(guó)平安、海天味業(yè)、長(zhǎng)城汽車等），產(chǎn)業(yè)整合類（現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等），創(chuàng)新類（互聯(lián)網(wǎng)等）。

最后用十二個(gè)字來(lái)做個(gè)小結(jié)：眾生各證一境，眾生各一宇宙。大意是投資本身和對(duì)公司的理解，都是非常個(gè)人的判斷，我們需要做的是基于個(gè)人的知識(shí)積累和能力范圍，找到適合自己的方式，理解他人的方式，控制風(fēng)險(xiǎn)、站在趨勢(shì)，從而實(shí)現(xiàn)客戶資產(chǎn)增值。

五、博文基金王文演講：如何選擇低估值的股票

今天，我用一首小詩(shī)來(lái)開(kāi)頭。自小刺頭深草中，而今漸覺(jué)出蓬蒿，時(shí)人不識(shí)凌云木，直待凌云始道高。

這首詩(shī)是寫(xiě)松樹(shù)的，能說(shuō)明投資的很多方面，比如我們希望能找到想松樹(shù)一樣的股票，很多企業(yè)是有基因的，是松樹(shù)就是松樹(shù)，是茅草就是茅草，只有松樹(shù)才能長(zhǎng)成參天大樹(shù)，這是因。股票什么時(shí)候是好的買點(diǎn)？好的買點(diǎn)就像松樹(shù)的小刺長(zhǎng)的超過(guò)了茅草，能更好的吸收陽(yáng)光水分，這是緣來(lái)了。第三句的意思是識(shí)，有前面的因緣，你能否感受到。識(shí)與不識(shí)是很關(guān)鍵的問(wèn)題，看你能否買到便宜的股票，很多股票便宜的時(shí)候，大家都視而不見(jiàn)。關(guān)鍵是小的時(shí)候發(fā)現(xiàn)它。當(dāng)因緣具足的時(shí)候，該收獲的時(shí)候就收獲，這就是果。果要珍惜它，花開(kāi)堪折只須折，莫待無(wú)花空折枝。這首詩(shī)簡(jiǎn)單的總結(jié)就是如何找到好股票并持有，選股如松，守股如鐘，逃頂如風(fēng)。

講到因，因就是一定要買便宜的股票。便宜包括兩種，一種是現(xiàn)實(shí)的便宜，便宜是硬道理，便宜的股票就會(huì)漲；第二成長(zhǎng)是真功夫，成長(zhǎng)帶來(lái)的折現(xiàn)便宜。成長(zhǎng)是便宜的一種，但是成長(zhǎng)有不確定性，成長(zhǎng)的便宜比現(xiàn)實(shí)的便宜有折扣。

怎樣才能選到便宜的企業(yè)好的企業(yè)？好的企業(yè)要有好的商業(yè)模式、好生意、好價(jià)格，這是正見(jiàn)。但很多時(shí)候，我們對(duì)好的企業(yè)視而不見(jiàn)，是因?yàn)槲覀兂錆M了邪見(jiàn)（偏見(jiàn)）。比如，很多好公司的估值沒(méi)辦法用PE/PB來(lái)估值。就如佛法中所說(shuō)“若能隨順眾生，則為隨順供養(yǎng)諸佛”，“若于眾生尊重承事，則為尊重承事如來(lái)”，“若令眾生歡喜者 則令一切如事歡喜”。一個(gè)好的企業(yè)是能夠?yàn)樵蕉嗳朔?wù)，貢獻(xiàn)越多人的力量，這種公司投資價(jià)值非常大。比如招行、萬(wàn)科、平安、騰訊、比亞迪，它們都是在做著偉大的有意義的事，也發(fā)展成非常大的公司。

那是什么因素阻礙我們的發(fā)現(xiàn)好企業(yè)？我認(rèn)為是市場(chǎng)存在很多的偏見(jiàn)。如果偏見(jiàn)消除了，就可以很簡(jiǎn)單的賺到錢。
⑴國(guó)家偏見(jiàn)
國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)包括政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。我認(rèn)為中國(guó)肯定會(huì)越來(lái)越好，往上走的趨勢(shì)，對(duì)中國(guó)的未來(lái)充滿樂(lè)觀。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)主要是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，政府有錢，債務(wù)問(wèn)題不是問(wèn)題。
⑵民族偏見(jiàn)
很多人覺(jué)得中國(guó)人沒(méi)有創(chuàng)造力，但是我們看到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、家電行業(yè)都是中國(guó)最牛，這兩個(gè)行業(yè)都是管制最少的，中國(guó)人有自己很多的優(yōu)勢(shì)，如資金優(yōu)勢(shì)、教育優(yōu)勢(shì)、創(chuàng)造力。
⑶市場(chǎng)偏見(jiàn)
A、B、H、美股、中概。對(duì)市場(chǎng)沒(méi)有偏見(jiàn)，哪里便宜去哪里，找到牛股的概率就很大。
⑷行業(yè)偏見(jiàn)
有的朋友認(rèn)為只做醫(yī)藥和互聯(lián)網(wǎng)，這樣很容易作繭自縛，大家都去炒這些股，價(jià)格就上去。比如長(zhǎng)城汽車漲幅和騰訊一樣，但大家會(huì)認(rèn)為中國(guó)汽車不行。還有申洲國(guó)際，是紡織行業(yè)，也漲的不錯(cuò)。只有不好的行業(yè)；沒(méi)有不好的企業(yè)；差行業(yè)里也可能出大牛股。
⑸地域偏見(jiàn)
如吉林敖東漲的不錯(cuò)，但大家可能對(duì)東北有偏見(jiàn)。
⑹股東偏見(jiàn)

正確的思想從哪里來(lái)？主要是保持謙卑，善于傾聽(tīng)。有因不一定有果，還要有機(jī)緣。比如油價(jià)大跌，油相關(guān)的資產(chǎn)大跌，不能肯定會(huì)漲，因?yàn)楣┻^(guò)于求的狀態(tài)沒(méi)有改變，如伊泰。光便宜是不夠的，還要便宜的夠久。光有前景也是不夠的，最好是近在咫尺。很多公司在漲之前有很多跡象，關(guān)鍵是要耐心傾聽(tīng)。

說(shuō)到果，找到一個(gè)好企業(yè)，是不是一定會(huì)有果，這個(gè)很難保證。如果錯(cuò)了，就要斬倉(cāng)。因緣具足，月圓則虧，可能就要賣掉了。長(zhǎng)期投資并不是一直持有，我們作為流通股東，定位要準(zhǔn)確。一個(gè)因緣結(jié)束了，就要尋找下一個(gè)因緣。

最后送給大家一首詩(shī)結(jié)尾。浮生只合尊前老，雪滿長(zhǎng)安道，故人早晚上高臺(tái)，寄我江南春色一枝梅。祝愿大家都能找到好股票，找到好股票也要記得告訴我！

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