基金經(jīng)理翟敬勇：新時代下A股市場悄然發(fā)生巨變 擁抱牛市買優(yōu)質(zhì)藍籌股
文章來源：榕樹投資發(fā)布時間：2017-10-19
前言：2017年10月19日，深圳市榕樹投資總經(jīng)理翟敬勇接受樂趣投資創(chuàng)始人江濤的專訪，認為新時代下A股市場悄然發(fā)生巨變，擁抱牛市買優(yōu)質(zhì)藍籌股。
訪談主持|江濤 樂趣投資創(chuàng)始人
訪談嘉賓|翟敬勇 深圳榕樹投資總經(jīng)理
中國股市變化之一：良幣開始驅(qū)逐劣幣
江濤：樂趣投資下午茶，4點一起來喝茶。歡迎各位收看第139期樂趣投資下午茶節(jié)目。我是主持人江濤，現(xiàn)在是在深圳，旁邊坐的嘉賓是榕樹投資創(chuàng)始人、總經(jīng)理翟敬勇先生。
翟總有21年的大中華地區(qū)資本市場的投資經(jīng)驗，經(jīng)驗非常豐富，以價值投資為主，特別擅長去上市公司做調(diào)研。10年前出過一本書叫《尋找偉大的企業(yè)》，就是當年走訪上市公司的調(diào)研筆記，很多偉大的企業(yè)到現(xiàn)在看起來依然還是非常偉大，比如貴州茅臺、五糧液，煙臺萬華等。
翟敬勇：非常好，這些企業(yè)都已經(jīng)變成了世界一流企業(yè)，包括萬科、伊利等，這些公司都是非常棒的，還多虧了江濤你啊。
江濤：當時我做了一個策劃編輯幫助出版。如今國慶長假剛剛過，外圍市場走得也不錯。進入第四季度，您怎么看當前的市場變化？會有些什么不一樣的地方？我們先來總結(jié)下三季度。
翟敬勇：三季度整個中國經(jīng)濟確實非常好，到了10月中旬后，各項經(jīng)濟指標都會出來。現(xiàn)在外匯儲備3.1萬多億，超出市場預期。大家一直擔心的人民幣匯率對美元跌到7以后，現(xiàn)在回到了6.6左右，估計還會震蕩攀升。
江濤：人民幣還會繼續(xù)升值，是嗎？
翟敬勇：對，這是這兩年股市一個最大的變化。
因為經(jīng)過2015年的股災以后，大家對中國A股心有余悸，特別是高壓反腐以后，牽扯到很多一些原來不規(guī)范的行為。上市公司操縱、坐莊等行為都受到嚴厲打擊。包括過去很多中小公司的外延式擴張，因為證監(jiān)會改變游戲規(guī)則以后，靠這種方式增長的盈利模式就不復存在，很多企業(yè)的估值就顯得偏高，所以本身有個價值回歸的過程。
那么在價值回歸的過程中，從貴州茅臺這些優(yōu)質(zhì)股票的走勢可以看得很清楚。那就是我們國內(nèi)的機構(gòu)和投資人在拋售，但是大部分被國外的一些機構(gòu)拿走了，茅臺是最典型的。
江濤：新加坡政府進駐了茅臺，成為第九大股東。
翟敬勇：對，那只是其中一個機構(gòu)。我們今年去貴州茅臺開股東會的時候，有一家英國的對沖基金就拿了3100萬股，它的持股量超過我們國內(nèi)所有的公募基金持股量。
從這些情況來看，整個中國股市發(fā)生了一個很明顯的變化。過去幾年都是劣幣驅(qū)逐良幣，今年開始良幣逐劣幣，這個現(xiàn)象非常典型，而這個變化實際上從去年就開始了。
優(yōu)質(zhì)的股票不斷地芝麻開花節(jié)節(jié)高，而且這些企業(yè)無論是受益于供給側(cè)改革還是受益于經(jīng)濟復蘇，它們本身的競爭優(yōu)勢越來越強。在這種競爭優(yōu)勢下，反而這些公司估值并不高。雖然看似股價在漲，但是市盈率并不高。
比如我們原來看的煙臺萬華這只股票，你要是按照今年它的業(yè)績，目前就11、12倍PE，所以它很便宜。茅臺也是一樣的，茅臺今年如果有230億元的凈利潤，那現(xiàn)在也就是30倍靜態(tài)PE。明年如果增長30%的話，就是300億凈利潤，對應當前的股價就是22倍左右PE。而如果按經(jīng)濟穩(wěn)定的情況下，像茅臺一般應該停在25-30倍PE。
江濤：這么看茅臺還能上漲?。?/span>
翟敬勇：對。我們看另外一個公司海天味業(yè)，它的估值從上市以來沒有低于過25倍PE，而現(xiàn)在可是35倍PE。
之前是因為市場情緒、經(jīng)濟的原因，把這些優(yōu)質(zhì)公司壓制住了。所以你看伊利，2016年跌到13倍PE，所以我當時去看就覺得應該回到20倍PE以上。那么今年的中報已經(jīng)遠遠超出市場預期，上半年的凈利潤增速大概是28%左右，全年每股收益應該是在1.1元，現(xiàn)在的市盈率也就是24、25倍左右。所以你說它貴嗎？我們更多地要從中考慮到一個稀缺價值。
中國股市變化之二：以全球化標準選擇企業(yè)
江濤：就像您剛才說的，現(xiàn)在市場是一個良幣驅(qū)逐劣幣的過程，而且上證50為代表的藍籌在今年上半年以來一直走的是一枝獨秀。那您覺得在這種狀態(tài)下，好的股票還會繼續(xù)芝麻開花節(jié)節(jié)高嗎？
翟敬勇：我覺得應該是這樣的。因為這里面還包含一個變化。從海外和香港市場可以看到，騰訊從2004年上市，到現(xiàn)在漲了500多倍?？删褪沁@樣，公司上半年凈利潤還增長50%多，所以說大象跳舞也就很正常。
我們看企業(yè)會首先看到一個行業(yè)的變遷，但很多時候，人們在追逐熱門行業(yè)的時候往往忽略了一點。因為你是做股東，要考慮回報價值，而股東回報價值最關鍵一點是考慮稀缺性。
壟斷有幾種：一種是政府壟斷，比如高速公路、機場這種天然的壟斷，另外一個是市場壟斷，來自產(chǎn)品競爭力的壟斷，比如蘋果，基本利潤占了行業(yè)的90%。谷歌、亞馬遜更不用說了。
那這些公司是便宜還是貴呢？要是按目前的市盈率，現(xiàn)在像蘋果才12、13倍PE，因為它的增長在那里。我們投資實際上要反過來看，不能單純看股價。很多人喜歡看股價。
江濤：而且有恐高癥，比如茅臺過了500元以后，大家都覺得絕對價格是比較高的。不過，這也是現(xiàn)在市場發(fā)生的一些比較大的變化。就像您說的，像這種稀缺性的公司價值會不斷凸顯。另外對這些好的公司，現(xiàn)在也有很多外資機構(gòu)不斷在進入。目前上市公司的股東成分比原來也有些新的變化吧？
翟敬勇：這是一個非常重要的影響，對國內(nèi)投資人是一個顛覆。
以前我們是國門鎖著的，現(xiàn)在放開了，隨著滬港通、深港通慢慢地放開。那么在全球一體化的環(huán)境下，包括后面會逐步放松外匯管制，以及明年推出的的明晟指數(shù)（MSCI），這都是一個突破。
這些突破之后，你選擇企業(yè)的標準就是全球化的標準。比如國外看好中國，它看什么呢？如果看家電，它可能就看到格力、美的、海爾那幾家，因為這幾家的家電是基本供應了全球。全球一年生產(chǎn)7億多臺家電，中國一共供應了百分之七八十，國外根本沒法競爭。
所以從稀缺性來講，你就想這些公司不僅僅是屬于中國的公司，應該也屬于全世界的公司。我舉茅臺這個例子可能不大合適，可能國外不喝白酒，但是他們需要冰箱洗衣機空調(diào)吧？
這是很簡單的常識。我覺得投資有時候靠常識就清楚了。
江濤：對，彼得林奇也說過投資你身邊的公司，它的品牌你隨處都可見。而且如果又像您說的這家公司在全球都能有一定的市場份額，其實是值得去投資的。
隨著對外開放的力度不斷加大，在全球化的格局下，對投資人來說，現(xiàn)在也應該用全球化的視角來衡量一個上市公司的價值。
翟敬勇：那是應該的。比如你投電動車，首先就應該選特斯拉，其次再選比亞迪。比如你要選軟件搜索，首先選谷歌，接著再選百度。
現(xiàn)在中國最強勢的是制造業(yè)，你看巴菲特投過的鞋廠都被中國干趴了。這說明產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移非常迅速，我們從低端的制造業(yè)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到高端制造業(yè)。
江濤：高端制造業(yè)主要包括哪些方面？
翟敬勇：像精密制造，比如汽車零部件、手機的精密零部件。像大族激光做的激光設備就沒有公司可以跟它競爭。比如汽車電子以及和汽車有關的玻璃，福耀玻璃一家就占中國70%的占有率，即使放在全球，它的市場占有率也非常高。再比如中國中車，合并以后在全球的市占率如果不出意外，大概是70%-75%。
再比如我們造大飛機、航空母艦，這些都是高端制造業(yè)，包括美的收購的庫卡就是機器人AI智能，這些都是我們的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。
實際上中國制造最強的地方是在有了這個產(chǎn)業(yè)鏈之后，我們有源源不斷的人才。所以一個企業(yè)、一個行業(yè)的競爭，關鍵是人才的競爭。有了這個產(chǎn)業(yè)以后，慢慢經(jīng)過幾代人的培養(yǎng)，我們就有競爭力，總有一些優(yōu)秀的人能把這個產(chǎn)業(yè)帶到一個更高的高度。所以我們可以看到，今年造的智能汽車、未來汽車，也許在某一個階段就把傳統(tǒng)汽車業(yè)顛覆掉了。
Made in China，這是中國真正強于世界的一個源頭。這也是中國能夠加入SDR（國際貨幣基金組織）的重要原因，相當于中國已經(jīng)拿到全球的貨幣超發(fā)權，就是鑄幣權?，F(xiàn)在我們排在美元、歐元之后，占了10%。也許隨著中國的國力繼續(xù)提升，這個排位會更靠前。
中國股市變化之三：正本清源 讓社會財富不斷優(yōu)化
江濤：在這么大的一個背景變化情況下，中國的證券市場也在發(fā)生一個非常巨大的變化，可能很多人還沒有感受到。
記得我們在上次訪談時，你也提到中國證券市場的牛市已經(jīng)開啟，而且一直到2019年都可能還會有一個爆發(fā)期。
翟敬勇：那當然，實際上中國資本市場現(xiàn)在是在糾錯。從我入行以來，最流行的就是坐莊操縱，那個時候操縱是合法的，大家覺得如果不坐莊的話，這股票就沒得玩。
現(xiàn)在國家意識到就不能再腳疼醫(yī)腳，頭疼醫(yī)頭，必須要抽刀斷水從根上治，打擊反腐，包括上市公司勾結(jié)資本市場操縱自己的股價，搞內(nèi)幕消息，包括資本市場聯(lián)手操縱坐莊的行為。
今年不單是打擊現(xiàn)在的違法行為，而且把兩三年前你做的違法事情都給挖出來，這對原來資本市場上的大鱷是一個極大的震懾力。這也是目前A股很多股票很難漲起來的一個最主要的原因。
江濤：實際上現(xiàn)在證券市場也在做一個正本清源的工作。
翟敬勇：對。你看現(xiàn)在證監(jiān)會一直壓著20倍PE發(fā)股票，認為這就是市場的中樞，如果股價要炒高是你的事，跟我沒關系，風險自擔。
我覺得這當中的關鍵就是證監(jiān)會修改的幾條游戲規(guī)則。比如大股東套現(xiàn)要提前公告，套現(xiàn)也難了；再比如現(xiàn)在定增也很難圈到錢了，而要靠內(nèi)功。
我們上市公司不能再把股民當一個待宰羔羊，需要靠內(nèi)生性增長，要有好的商業(yè)模式，要有好的治理結(jié)構(gòu)。這些都是推動企業(yè)往前去發(fā)展的一個最主要的動力。
江濤：所以我們也可以看到，今年上半年有漂亮50跟所謂的要命3000，其實是有一個大的背景在里面，大家都要拼內(nèi)功。如果想有一個比較好的變現(xiàn)，上市公司自身的發(fā)展也是非常重要的。
翟敬勇：那當然。你看今年幾個造紙業(yè)的龍頭股票如晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)等，表現(xiàn)都很不錯。
江濤：它們的股價上漲主要是由于產(chǎn)品價格的上漲吧？
翟敬勇：主要是因為環(huán)保壓力大了，所以很多同行都被淘汰掉，就剩那幾家了。
再比如三一重工，今年1-9月份的業(yè)績同比增長7倍。它因為熬了七八年，把同行都熬死了，所以在經(jīng)濟周期復蘇的時候，它的盈利就起來了。
這次供給側(cè)改革最大的特點，就是強制性淘汰落后產(chǎn)業(yè)，這是我看到的最大的驚喜。社會本身就是一個財富優(yōu)化的過程，我們把錢放到能夠創(chuàng)造價值的人的手里，讓他們?nèi)?chuàng)造更大的價值，這個社會才會優(yōu)化、才會進步。
江濤：你說的論點挺好的，把錢放到能夠創(chuàng)造更大價值的人的手里面，包括企業(yè)家，也包括像你們做投資的投資家。因為你們相對來說會把錢的作用發(fā)揮到最大化，投到更有價值的公司，讓資產(chǎn)也可以有一個更好的增值。
翟敬勇：那是當然，也是必須的。我們一直就是信奉尋找偉大的企業(yè)，看到它從一個很小的時候做起來。像2004年的時候，萬科一年的銷售收入還不到100億，而現(xiàn)在光到8月份就是3500億元的銷售額，這是一個什么級別的數(shù)字。所以這一類公司的股價當然就能給股東帶來非常豐厚的回報。
中國股市變化之四：國有的體制+民營的機制=符合中國的最好的治理結(jié)構(gòu)
江濤：那您看了這么多上市公司，也看到很多公司從小到大不斷在走向成熟。你有沒有總結(jié)過偉大的企業(yè)有什么共性呢？
翟敬勇：首先就是它的產(chǎn)品要有競爭力。所謂產(chǎn)品競爭力，就是它有好的商業(yè)模式，但是好的商業(yè)模式又由文化來決定，有好的治理結(jié)構(gòu)。所以你會發(fā)現(xiàn)，好的公司都有很好的治理結(jié)構(gòu)。
像萬科從最開始的君萬股權到華潤，它擁有什么呢？國有的體制+民營的機制。伊利也是這樣。可以說，國有的體制+民營的機制，是現(xiàn)在符合中國的最好的一個治理結(jié)構(gòu)。你看這次混改，云南白藥的國有大股東降到45%的比重，就可以真正發(fā)揮民營的機制。
所以我們可以看到，這一次國家也是在不斷拿這些優(yōu)秀的企業(yè)去試點。比如像?？低?、煙臺萬華的大股東就是國有大股東，以民營的機制運作。
江濤：我覺得你的總結(jié)挺好的，就是國有的體制+民營的機制，這樣上市公司的活力才能不斷迸發(fā)出來。
翟敬勇：那當然。所以經(jīng)過時間的磨礪，我們可以看得很清楚，這些公司越來越走向巔峰狀態(tài)，我們應該抓住這次機會。因為A股股災之后把很多公司的估值殺得很低，現(xiàn)在這些優(yōu)秀的公司剛剛從低估回到合理位置。
它如果停滯不增長了，那就相當于一個固定的收息。比如如果茅臺不增長了，你固定收息就OK。但是它的量價還在增長，換句話說不可能在這個位置上停步。舉個很簡單的道理，中國一年現(xiàn)在有1100萬噸酒的銷量，而茅臺的銷量現(xiàn)在還不到3萬噸，它的市占率是非常低的。
這就像當年萬科經(jīng)常講我們在房地產(chǎn)市場才0.5%的市占率，要到5%的市占率就有話語權了。那現(xiàn)在萬科到了5%的市占率，股價已經(jīng)接近3000億的市值。
所以我們在看到公司發(fā)展的過程中，要確定這些目標，在一個比較大背景下不斷往前推進。尤其現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)的進化越來越快，產(chǎn)業(yè)周期縮短，新的產(chǎn)業(yè)會逐步迸發(fā)出來。
中國股市變化之五：以產(chǎn)業(yè)資本思路買優(yōu)質(zhì)股
江濤：那你覺得在第四季度或者明年有什么新的產(chǎn)業(yè)我們可以來關注呢？
翟敬勇：我覺得最大的一個產(chǎn)業(yè)就是電動汽車，包括這次比亞迪很快在短期內(nèi)就漲了30%、40%。包括蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中的柔性屏，一下子京東方的股價就起來了。包括我們從4G擴到5G，就像高速公路從3條車道擴到6條車道跑的車更多了，那我們視頻傳輸更快。
在這個體系下，互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)到了一個繁榮期，就像騰訊阿里都變成一個傳統(tǒng)企業(yè)，未來5-10年會變成我們依賴的水、電、公路等，成為基礎設施離不開。所以這些公司會產(chǎn)生一個非常雄厚的現(xiàn)金流，后面的分紅會讓你很吃驚。如果這些就是你長期找到的一些優(yōu)秀公司的話，可以讓你賺的盆滿缽滿。
江濤：那這是一個非常長期的趨勢。現(xiàn)在已經(jīng)在四季度，您覺得機會主要會體現(xiàn)在哪些方面？
翟敬勇：四季度的機會第一個要回到業(yè)績。你看最近消費又起來，說明市場情緒好轉(zhuǎn)。包括醫(yī)藥、智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈、電子產(chǎn)業(yè)鏈等，雖然國內(nèi)A股沒有特別優(yōu)秀的軟件類公司，但是也有一部分像石基信息、恒生電子等軟件公司得到市場的重新修復。
目前國家已經(jīng)定性房子是用來住的，所以我們可以看到限售、限購等措施不斷推出。這有個好處，就是在去年10萬多億的房地產(chǎn)市場資金中，今年到明年還有很大一部分錢會到股票市場。這部分錢進來可以看得很清楚，就是買優(yōu)質(zhì)的股票，因為這些都是產(chǎn)業(yè)資本，所以會用產(chǎn)業(yè)資本的思路，有個5%的回報率就滿足了。這一塊會顛覆很多人的世界觀。
因為金融市場的高壓反腐還剛剛開始，正本清源沒結(jié)束。一旦證監(jiān)會發(fā)行新股將存量發(fā)完，新三板轉(zhuǎn)板這是一個趨勢，那我們股市的供給側(cè)改革也要開始。深交所已經(jīng)說要嚴格退市制度，很多垃圾股該退就退，再重組也沒有意義。所以在現(xiàn)在的條件下，對于借殼上市的公司越來越?jīng)]有太大的油水，這種游戲規(guī)則可能就越來越?jīng)]有市場。
江濤：所以在這種情況下，投資者的思路也要做相應轉(zhuǎn)換，就是真的要對好的東西我們一定要去關注，而不要抱著投機取巧、一夜暴富的心理。如果你還是抱著原有的想法，在這個市場里面可能就會做起來越來越難。
翟敬勇：但是從2008年、2009年以后到2011年、2015年，炒重組、炒成長這一代從業(yè)人員要革自己的命也很難。我們也要相信國家領導人治理國家的決心，他既然說了要金融反腐，那你就不要去挑戰(zhàn)這個底線。
江濤：所以面對這么一個變化的市場，投資思路也需要有更新。在節(jié)目的最后，你有什么要跟大家說的？
翟敬勇：我覺得牛市已經(jīng)來了，大家擁抱牛市就行了。如果相信自己的能力，就買這些優(yōu)質(zhì)藍籌股，因為這些股票都是耳熟能詳?shù)摹Ｈ绻阌X得不相信自己的能力，那么把錢交出去，交給你認為信賴的資金管理人可能更好。
總之，你現(xiàn)在把錢放銀行肯定是不行的，通脹就肯定會把你的錢吞噬掉。
江濤簡介： 樂趣投資創(chuàng)始人，財經(jīng)圖書策劃出版人。對牛人比牛股更感興趣的研究者。上海華益讀書會（公益）廣西分會會長。公益項目：給鄉(xiāng)村小學捐書建書屋。
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