榕樹投資每周視點 20161209
文章來源：榕樹投資發(fā)布時間：2016-12-09
一、行業(yè)及上市公司新聞/公告
1、新能源汽車第四批目錄12-2發(fā)布。
點評：客車、專用車、乘用車比例5:3:2，重心在于客車和專用車，專用車新增最大。由于明年客車補貼下降比較多，客車將會集中爆發(fā)搶在明年補貼變動前沖量。物流車補貼加上之后還是比傳統(tǒng)車便宜，會獲得大發(fā)展。乘用車高端的補貼優(yōu)惠力度不大，明年A0級的乘用電動車將或的得較好發(fā)展。12月新能源汽車銷量集中放量會有較大增長，可能可以達到10萬輛，環(huán)比上月翻翻，那樣全年汽車銷量可能在45萬輛左右。明年預計60-70萬輛。但考慮到只有一個月不到的時間，主要以去庫存為主。對產(chǎn)業(yè)鏈全年業(yè)績貢獻不會很大，17年貢獻相對較大。17年電動物流車會有比較好的放量。動力電池廠家有產(chǎn)能的130家，金目錄的有57家，未來會出現(xiàn)洗牌，最終只有8-10家大型動力電池企業(yè)。看好當前的動力電池龍頭企業(yè)。catl、比亞迪、沃特瑪、國軒。
2、上海家化：澄清公告，《證券時報網(wǎng)》等媒體報道，上海家化（以下簡稱“公司”）正招募員工，負責經(jīng)營全球最大奶瓶品牌湯美天地。截至目前公司正招募個別員工，公司沒有以代理形式經(jīng)營湯美天地品牌或?qū)捞斓刭Y產(chǎn)注入公司的計劃和方案，未來三個月公司亦無以代理形式經(jīng)營湯美天地品牌或?qū)捞斓刭Y產(chǎn)注入公司的計劃。
點評：家化集團資產(chǎn)主要是上市公司上海家化，湯美天地系上半年集團收購的資產(chǎn)，英國奶瓶奶嘴制造商，之所以是集團收購而不是上市公司，是因為上市公司在收購海外資產(chǎn)方面政策法律法規(guī)以及程序披露上有諸多不便，加上奶瓶奶嘴業(yè)務盡管與上市公司主業(yè)（花王、啟初母嬰渠道）有一定協(xié)同效應，但湯美天地在國內(nèi)的認知度不高，而且屬于相對小眾的市場，未來成熟放入上市公司是大概率的事情，由上市公司來招募員工也是正常事情，但可能放入上市公司還需要時間。此外，家化目前正經(jīng)歷管理層換屆，主業(yè)面臨的困境還沒有擺脫，外延注入需要時間。
3、愛迪爾：公司公告擬以股權(quán)受讓方式入股深鉆所，并與深鉆所于12月2日在深圳簽訂了《戰(zhàn)略合作意向書》。
點評：深鉆所是深圳市政府批準授予的深圳六大要素交易平臺之一，為國內(nèi)國際鉆石珠寶公司提供展示交易場所、進出口及供應鏈“一站式”配套服務。此次入股深鉆所，有望進一步優(yōu)化公司鉆石采購環(huán)節(jié)，利用深圳鉆交所的服務平臺地位，為公司在鉆石流通領(lǐng)域的深耕和產(chǎn)業(yè)鏈整合提供幫助。但股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例及對應價格尚未確定。因股東華僑城和中信裕聯(lián)屬國企央企，且深鉆所歸屬深圳金融聯(lián)合辦公室監(jiān)管，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案還需得到國資委、金融辦等主管部門審批。公司作為鉆石行業(yè)首家上市公司，前期已投資參股千年珠寶、湖南實力代理商等，短期來看大股東全額參與定增批文獲得在即，產(chǎn)業(yè)并購基金二期成立，資本運作仍然是未來重要看點。
4、贏合科技：公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金事項獲證監(jiān)會無條件通過。公司股票12月5日復牌。
點評：按經(jīng)驗預計公司17年1月份初就能拿到批文，完成增發(fā)。
5、華海藥業(yè)：華海（美國）下屬子公司普霖斯通制藥有限公司以 1400 萬美元的價格收購 Par Pharmaceutical, Inc.公司持有的夏洛特工廠100%股權(quán)。收購完成后，夏洛特工廠將成為公司全資子公司。
點評：1）IMS 數(shù)據(jù)顯示，Par 公司是美國前四大仿制藥公司，特別是高準入門檻及首仿藥類仿制藥。2015 年 Endo 財務報告顯示合并后的 Par Pharmaceutical 在 2015 年總收入約 26.36 億美金。
2）夏洛特制藥工廠為 Par 公司旗下的一個生產(chǎn)基地，擁有制劑生產(chǎn)產(chǎn)能 70 億片，可生產(chǎn)對乙酰氨基酚類、治療多動癥類產(chǎn)品等精神和麻醉管控類產(chǎn)品，且通過了 FDA、DEA 等的認證，在當?shù)?FDA、DEA 擁有良好的信譽。
3）收購完成后，公司在美國就有了自己的生產(chǎn)基地。本次收購將實現(xiàn)公司在美國布局生產(chǎn)基地的戰(zhàn)略，特別是符合公司進入高利潤、高壁壘的美國管控類制劑產(chǎn)品領(lǐng)域，以及獲得美國政府訂單的長期戰(zhàn)略，有利于公司進一步拓展國際市場。
6、近期受亞馬遜推線下店、阿里入股三江購物，疊加步步高、華聯(lián)股份定增推進影響，零售熱點不斷。
點評：線下實體店近年來一直受線上沖擊，但隨著線上基數(shù)的擴大以及增速的放緩，線下的價值開始逐步體現(xiàn)，未來線上和線下有望逐漸走向平衡。2016年雙十一全網(wǎng)銷售額1770.4億元，同比增長44%，天貓?zhí)詫殹半p11”總交易額1207億元，同比增長32%，而2014、2015年增速均在60%以上，線上銷售額增速逐年下滑。另一方面，消費者、商家對待電商都更加理性，低價不再是賣點，高品質(zhì)才成為新的追求；線上線下融合、提升購物體驗成為未來新零售發(fā)展方向，線下價值正逐漸回歸，但O2O究竟如何融合提高效率，創(chuàng)造價值目前仍需要探索，阿里入股銀泰、三江，京東入股永輝，沃爾瑪入京東都未有實質(zhì)性的進展，所以短期板塊是交易性機會，長期從商業(yè)業(yè)態(tài)發(fā)展角度來看，價值較大的仍然是紅旗為代表的便利店、永輝為代表的大商超，一個是供應鏈采購配送的規(guī)模優(yōu)勢，一個是精細化管理的綜合運營能力。
二、券商策略會交流
1、中文傳媒：今年智明星通的收入占比達40%，上市公司整體今年利潤增長20%~25%（前三季度21%）。目前手上接近20億現(xiàn)金，一直在找項目，但國企投資的問責制導致整體投資風格偏謹慎，目前在看的項目在線教育類偏多。智明星通是公司非常成功的收購案例，目前COK的月流水超過3億保持穩(wěn)定，預計還能持續(xù)2~3年，新的游戲比如COQ還在測試中。中文傳媒雖然是國企，但對收購公司的激勵方面做的非常好，智明星通對賭期內(nèi)超額利潤的40%獎勵給團隊，目前智明星通已經(jīng)向新三板遞交材料獨立上市，上市前希望通過定增方式給智明星通的管理團隊15%的股權(quán)，上市后希望通過員工持股給予期權(quán)，未來團隊將會持有20%左右的股權(quán)深度綁定。
總結(jié)：中文傳媒是國企傳媒股里少有的有進取心的公司，從智明星通的案例可以看出公司是真的想通過收購來轉(zhuǎn)型，并在業(yè)績對賭期后深度綁定團隊，并不是僅僅為了迎合資本市場而收購。
2、華數(shù)傳媒：看點還是大股東承諾的17年底前的資產(chǎn)注入，目前上市公司擁有250萬有線電視用戶，大股東承諾注入的浙江華數(shù)1300萬用戶，中廣有線450萬，寧波華數(shù)50萬，上市公司的用戶都是杭州市的，質(zhì)量較高，大股東的用戶質(zhì)量沒那么高切收費低未來有提價和整合空間，其中浙江華數(shù)目前微虧，中廣有線1.5億利潤。收購的估值模型可以采用凈資產(chǎn)或800~1000/用戶來收，我們評估下來兩者的估值差不多，今年大股東仍然不打算解禁股票?；ヂ?lián)網(wǎng)電視業(yè)務目前盈虧平衡，擁有一個億的用戶，其中4000萬是激活用戶，大部分是一體機用戶，1000萬左右的天貓魔盒用戶，收費模式是牌照使用費和華數(shù)內(nèi)容付費的分成，去年阿里魔盒的打包收入有2000萬，體量比較小，未來希望和阿里的優(yōu)酷土豆在內(nèi)容上有更多的合作。
3、萬潤科技：公司08年上市，是做LED封裝的，主要做中高端，和其他LED公司不同的是公司以銷定產(chǎn)所以沒有應收和存貨，每年傳統(tǒng)業(yè)務可以保持20%的增長，去年5000多萬的凈利潤，今年7000~8000萬凈利潤，老板是越戰(zhàn)退役下來的軍人，有自己的原則，就是做細分市場的精品公司，這種風格也延續(xù)到了公司目前正在轉(zhuǎn)型的互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務。通過并購三家和參股一家廣告公司完成了從營銷策劃到渠道投放到DSP平臺的三部曲，未來還會繼續(xù)通過收購切入媒體資源和大數(shù)據(jù)完成互聯(lián)網(wǎng)廣告產(chǎn)業(yè)鏈的閉環(huán)。公司收購的公司比較優(yōu)質(zhì)，都是互聯(lián)網(wǎng)廣告里細分行業(yè)的龍頭，鼎盛是百度家居裝飾廣告的獨家代理，萬象心動最大客戶是騰訊做DSP平臺，一網(wǎng)無限是做APP的推廣和分發(fā)。
公司收購公司有幾個條件：一是對賭期必須是4年；二是現(xiàn)金收購不超過40%，且現(xiàn)金不會一次給到位，解鎖條件苛刻。
總結(jié)：公司的看點是今年公司做了4個億36個月接近的定增，全部是公司高管拿的，公司上市5年大股東沒有賣過一股，動力很足。
4、視覺中國：公司是中國最大的圖片版權(quán)網(wǎng)站，擁有2.4億張圖片。商業(yè)模式是攝影師免費上傳圖片到視覺中國網(wǎng)站上，買家購買使用權(quán)后再按照55和28進行分成，公司拿大頭。客戶分為三類，一類是媒體網(wǎng)站比如網(wǎng)易新浪，每年簽訂包年合同，先將預付款打到公司賬上，購買圖片后再確認為收入，這種客戶的包年合同大概是大幾百萬；第二類是企業(yè)客戶和自媒體平臺，包年合同大概是30~50萬每年；第三種是創(chuàng)意類個人客戶，有了案子才到視覺中國的網(wǎng)站上找圖，每張圖付費3000元。目前公司在非涉政圖片里市占率大概是40%~50%。
總結(jié)：公司是A股為數(shù)不多的平臺型公司，雖然目前的市場規(guī)模很小，但隨著中國版權(quán)意識的不斷提高，市場會越做越大，由于公司長久的積累帶來的規(guī)模效應市場份額只會越做越大，能夠保持高速增長，值得關(guān)注。
免責申明：
本報告版權(quán)歸深圳榕樹投資管理有限公司（以下簡稱“本公司”）所有，未經(jīng)許可任何機構(gòu)和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司發(fā)布的完整報告為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告公開發(fā)布當日的判斷，在不同時期，本公司可能撰寫并發(fā)布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司可能會持有本報告中所提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易。本公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態(tài)；本公司將隨時補充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，但不保證及時公開發(fā)布。
1、新能源汽車第四批目錄12-2發(fā)布。
點評：客車、專用車、乘用車比例5:3:2，重心在于客車和專用車，專用車新增最大。由于明年客車補貼下降比較多，客車將會集中爆發(fā)搶在明年補貼變動前沖量。物流車補貼加上之后還是比傳統(tǒng)車便宜，會獲得大發(fā)展。乘用車高端的補貼優(yōu)惠力度不大，明年A0級的乘用電動車將或的得較好發(fā)展。12月新能源汽車銷量集中放量會有較大增長，可能可以達到10萬輛，環(huán)比上月翻翻，那樣全年汽車銷量可能在45萬輛左右。明年預計60-70萬輛。但考慮到只有一個月不到的時間，主要以去庫存為主。對產(chǎn)業(yè)鏈全年業(yè)績貢獻不會很大，17年貢獻相對較大。17年電動物流車會有比較好的放量。動力電池廠家有產(chǎn)能的130家，金目錄的有57家，未來會出現(xiàn)洗牌，最終只有8-10家大型動力電池企業(yè)。看好當前的動力電池龍頭企業(yè)。catl、比亞迪、沃特瑪、國軒。
2、上海家化：澄清公告，《證券時報網(wǎng)》等媒體報道，上海家化（以下簡稱“公司”）正招募員工，負責經(jīng)營全球最大奶瓶品牌湯美天地。截至目前公司正招募個別員工，公司沒有以代理形式經(jīng)營湯美天地品牌或?qū)捞斓刭Y產(chǎn)注入公司的計劃和方案，未來三個月公司亦無以代理形式經(jīng)營湯美天地品牌或?qū)捞斓刭Y產(chǎn)注入公司的計劃。
點評：家化集團資產(chǎn)主要是上市公司上海家化，湯美天地系上半年集團收購的資產(chǎn)，英國奶瓶奶嘴制造商，之所以是集團收購而不是上市公司，是因為上市公司在收購海外資產(chǎn)方面政策法律法規(guī)以及程序披露上有諸多不便，加上奶瓶奶嘴業(yè)務盡管與上市公司主業(yè)（花王、啟初母嬰渠道）有一定協(xié)同效應，但湯美天地在國內(nèi)的認知度不高，而且屬于相對小眾的市場，未來成熟放入上市公司是大概率的事情，由上市公司來招募員工也是正常事情，但可能放入上市公司還需要時間。此外，家化目前正經(jīng)歷管理層換屆，主業(yè)面臨的困境還沒有擺脫，外延注入需要時間。
3、愛迪爾：公司公告擬以股權(quán)受讓方式入股深鉆所，并與深鉆所于12月2日在深圳簽訂了《戰(zhàn)略合作意向書》。
點評：深鉆所是深圳市政府批準授予的深圳六大要素交易平臺之一，為國內(nèi)國際鉆石珠寶公司提供展示交易場所、進出口及供應鏈“一站式”配套服務。此次入股深鉆所，有望進一步優(yōu)化公司鉆石采購環(huán)節(jié)，利用深圳鉆交所的服務平臺地位，為公司在鉆石流通領(lǐng)域的深耕和產(chǎn)業(yè)鏈整合提供幫助。但股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例及對應價格尚未確定。因股東華僑城和中信裕聯(lián)屬國企央企，且深鉆所歸屬深圳金融聯(lián)合辦公室監(jiān)管，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案還需得到國資委、金融辦等主管部門審批。公司作為鉆石行業(yè)首家上市公司，前期已投資參股千年珠寶、湖南實力代理商等，短期來看大股東全額參與定增批文獲得在即，產(chǎn)業(yè)并購基金二期成立，資本運作仍然是未來重要看點。
4、贏合科技：公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金事項獲證監(jiān)會無條件通過。公司股票12月5日復牌。
點評：按經(jīng)驗預計公司17年1月份初就能拿到批文，完成增發(fā)。
5、華海藥業(yè)：華海（美國）下屬子公司普霖斯通制藥有限公司以 1400 萬美元的價格收購 Par Pharmaceutical, Inc.公司持有的夏洛特工廠100%股權(quán)。收購完成后，夏洛特工廠將成為公司全資子公司。
點評：1）IMS 數(shù)據(jù)顯示，Par 公司是美國前四大仿制藥公司，特別是高準入門檻及首仿藥類仿制藥。2015 年 Endo 財務報告顯示合并后的 Par Pharmaceutical 在 2015 年總收入約 26.36 億美金。
2）夏洛特制藥工廠為 Par 公司旗下的一個生產(chǎn)基地，擁有制劑生產(chǎn)產(chǎn)能 70 億片，可生產(chǎn)對乙酰氨基酚類、治療多動癥類產(chǎn)品等精神和麻醉管控類產(chǎn)品，且通過了 FDA、DEA 等的認證，在當?shù)?FDA、DEA 擁有良好的信譽。
3）收購完成后，公司在美國就有了自己的生產(chǎn)基地。本次收購將實現(xiàn)公司在美國布局生產(chǎn)基地的戰(zhàn)略，特別是符合公司進入高利潤、高壁壘的美國管控類制劑產(chǎn)品領(lǐng)域，以及獲得美國政府訂單的長期戰(zhàn)略，有利于公司進一步拓展國際市場。
6、近期受亞馬遜推線下店、阿里入股三江購物，疊加步步高、華聯(lián)股份定增推進影響，零售熱點不斷。
點評：線下實體店近年來一直受線上沖擊，但隨著線上基數(shù)的擴大以及增速的放緩，線下的價值開始逐步體現(xiàn)，未來線上和線下有望逐漸走向平衡。2016年雙十一全網(wǎng)銷售額1770.4億元，同比增長44%，天貓?zhí)詫殹半p11”總交易額1207億元，同比增長32%，而2014、2015年增速均在60%以上，線上銷售額增速逐年下滑。另一方面，消費者、商家對待電商都更加理性，低價不再是賣點，高品質(zhì)才成為新的追求；線上線下融合、提升購物體驗成為未來新零售發(fā)展方向，線下價值正逐漸回歸，但O2O究竟如何融合提高效率，創(chuàng)造價值目前仍需要探索，阿里入股銀泰、三江，京東入股永輝，沃爾瑪入京東都未有實質(zhì)性的進展，所以短期板塊是交易性機會，長期從商業(yè)業(yè)態(tài)發(fā)展角度來看，價值較大的仍然是紅旗為代表的便利店、永輝為代表的大商超，一個是供應鏈采購配送的規(guī)模優(yōu)勢，一個是精細化管理的綜合運營能力。
二、券商策略會交流
1、中文傳媒：今年智明星通的收入占比達40%，上市公司整體今年利潤增長20%~25%（前三季度21%）。目前手上接近20億現(xiàn)金，一直在找項目，但國企投資的問責制導致整體投資風格偏謹慎，目前在看的項目在線教育類偏多。智明星通是公司非常成功的收購案例，目前COK的月流水超過3億保持穩(wěn)定，預計還能持續(xù)2~3年，新的游戲比如COQ還在測試中。中文傳媒雖然是國企，但對收購公司的激勵方面做的非常好，智明星通對賭期內(nèi)超額利潤的40%獎勵給團隊，目前智明星通已經(jīng)向新三板遞交材料獨立上市，上市前希望通過定增方式給智明星通的管理團隊15%的股權(quán)，上市后希望通過員工持股給予期權(quán)，未來團隊將會持有20%左右的股權(quán)深度綁定。
總結(jié)：中文傳媒是國企傳媒股里少有的有進取心的公司，從智明星通的案例可以看出公司是真的想通過收購來轉(zhuǎn)型，并在業(yè)績對賭期后深度綁定團隊，并不是僅僅為了迎合資本市場而收購。
2、華數(shù)傳媒：看點還是大股東承諾的17年底前的資產(chǎn)注入，目前上市公司擁有250萬有線電視用戶，大股東承諾注入的浙江華數(shù)1300萬用戶，中廣有線450萬，寧波華數(shù)50萬，上市公司的用戶都是杭州市的，質(zhì)量較高，大股東的用戶質(zhì)量沒那么高切收費低未來有提價和整合空間，其中浙江華數(shù)目前微虧，中廣有線1.5億利潤。收購的估值模型可以采用凈資產(chǎn)或800~1000/用戶來收，我們評估下來兩者的估值差不多，今年大股東仍然不打算解禁股票?；ヂ?lián)網(wǎng)電視業(yè)務目前盈虧平衡，擁有一個億的用戶，其中4000萬是激活用戶，大部分是一體機用戶，1000萬左右的天貓魔盒用戶，收費模式是牌照使用費和華數(shù)內(nèi)容付費的分成，去年阿里魔盒的打包收入有2000萬，體量比較小，未來希望和阿里的優(yōu)酷土豆在內(nèi)容上有更多的合作。
3、萬潤科技：公司08年上市，是做LED封裝的，主要做中高端，和其他LED公司不同的是公司以銷定產(chǎn)所以沒有應收和存貨，每年傳統(tǒng)業(yè)務可以保持20%的增長，去年5000多萬的凈利潤，今年7000~8000萬凈利潤，老板是越戰(zhàn)退役下來的軍人，有自己的原則，就是做細分市場的精品公司，這種風格也延續(xù)到了公司目前正在轉(zhuǎn)型的互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務。通過并購三家和參股一家廣告公司完成了從營銷策劃到渠道投放到DSP平臺的三部曲，未來還會繼續(xù)通過收購切入媒體資源和大數(shù)據(jù)完成互聯(lián)網(wǎng)廣告產(chǎn)業(yè)鏈的閉環(huán)。公司收購的公司比較優(yōu)質(zhì)，都是互聯(lián)網(wǎng)廣告里細分行業(yè)的龍頭，鼎盛是百度家居裝飾廣告的獨家代理，萬象心動最大客戶是騰訊做DSP平臺，一網(wǎng)無限是做APP的推廣和分發(fā)。
公司收購公司有幾個條件：一是對賭期必須是4年；二是現(xiàn)金收購不超過40%，且現(xiàn)金不會一次給到位，解鎖條件苛刻。
總結(jié)：公司的看點是今年公司做了4個億36個月接近的定增，全部是公司高管拿的，公司上市5年大股東沒有賣過一股，動力很足。
4、視覺中國：公司是中國最大的圖片版權(quán)網(wǎng)站，擁有2.4億張圖片。商業(yè)模式是攝影師免費上傳圖片到視覺中國網(wǎng)站上，買家購買使用權(quán)后再按照55和28進行分成，公司拿大頭。客戶分為三類，一類是媒體網(wǎng)站比如網(wǎng)易新浪，每年簽訂包年合同，先將預付款打到公司賬上，購買圖片后再確認為收入，這種客戶的包年合同大概是大幾百萬；第二類是企業(yè)客戶和自媒體平臺，包年合同大概是30~50萬每年；第三種是創(chuàng)意類個人客戶，有了案子才到視覺中國的網(wǎng)站上找圖，每張圖付費3000元。目前公司在非涉政圖片里市占率大概是40%~50%。
總結(jié)：公司是A股為數(shù)不多的平臺型公司，雖然目前的市場規(guī)模很小，但隨著中國版權(quán)意識的不斷提高，市場會越做越大，由于公司長久的積累帶來的規(guī)模效應市場份額只會越做越大，能夠保持高速增長，值得關(guān)注。
免責申明：
本報告版權(quán)歸深圳榕樹投資管理有限公司（以下簡稱“本公司”）所有，未經(jīng)許可任何機構(gòu)和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司發(fā)布的完整報告為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告公開發(fā)布當日的判斷，在不同時期，本公司可能撰寫并發(fā)布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司可能會持有本報告中所提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易。本公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態(tài)；本公司將隨時補充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，但不保證及時公開發(fā)布。
