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為什么要選擇顛覆者？

文章來源：榕樹投資發(fā)布時間：2020-10-22

近日，深圳財經(jīng)生活頻道路導(dǎo)與深圳榕樹投資董事長翟敬勇、副總經(jīng)理許群英、研究部主管李仕鮮及基金助理黃安麟圍繞“為什么要選擇顛覆者”進行了視頻直播探討。

董事長翟敬勇

榕樹投資從成立至今一直在中國傳播價值投資，作為一個專業(yè)的陽光私募機構(gòu)，我們也在思考如何能把最有效和有價值的信息傳遞給這個市場，而出版過的書籍有《尋找偉大企業(yè)》及聯(lián)名出版的《偉大的時代》。

榕樹從2015年摒棄了傳統(tǒng)行業(yè)研究，堅定擁抱新興產(chǎn)業(yè)。進入2020年以后，市場分歧非常大，今年9月份再度在媒體界發(fā)聲——警惕傳統(tǒng)行業(yè)的投資陷阱，未來的新興產(chǎn)業(yè)公司不斷創(chuàng)出歷史新高。新能源是我們在關(guān)注顛覆者中的一個子行業(yè)，不久前投研團隊圍繞主題“為什么是新能源”展開討論，為什么我們會在2015年選擇放棄傳統(tǒng)行業(yè)？為什么要去擁抱未來？為什么選擇這些顛覆者？

本次直播邀請副總經(jīng)理許群英，許總對精準醫(yī)療有獨到的理解，本次與大家分享醫(yī)美市場的演繹與變化；第二位是研究主管李仕鮮，他是最早提出新興互聯(lián)網(wǎng)消費，本次分享關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)在人工智能時代對傳統(tǒng)行業(yè)的顛覆；第三位是基金助理黃安麟，研究的主要板塊是新興消費，本次主要分享電子煙消費人群結(jié)構(gòu)以及興趣變化。

副總經(jīng)理許群英

榕樹從2015年開始就一直關(guān)注新的投資板塊，我主要關(guān)注的是大消費，作為消費者尤其是作為女性消費者，會多關(guān)注一些化妝品護膚品，包括服裝零售及旅游等。

我們最早關(guān)注醫(yī)美是在香港市場，當(dāng)時榕樹沒有投資香港的產(chǎn)品，但作為投研來說投資是全球的，因為上市要求的不同，很多新興商業(yè)模式、創(chuàng)新性企業(yè)都在海外上市。醫(yī)療美容是指運用手術(shù)、藥物、醫(yī)療器械以及其他具有創(chuàng)傷性或者侵入性的醫(yī)學(xué)技術(shù)方法對人的容貌和人體各部位形態(tài)進行的修復(fù)與再塑。醫(yī)療美容根據(jù)是否需要手術(shù)，可分為手術(shù)類和非手術(shù)類項目。非手術(shù)類醫(yī)療美容服務(wù)又被稱為“輕醫(yī)美”或“微整形”，主要包括光電療法和注射療法。注射療法是指通過注射透明質(zhì)酸鈉，就是我們常說的玻尿酸、肉毒桿菌、膠原蛋白、聚左旋乳酸等材料達到消除面部皺紋、凹陷的目的。當(dāng)時在香港市場醫(yī)美標(biāo)的僅此一家，在2013年該公司從原來化妝品護膚品基礎(chǔ)原料生產(chǎn)商轉(zhuǎn)變?yōu)榻K端玻尿酸提供商之時，市場給予了極高的期望，股價也可謂一飛沖天，醫(yī)美這個行業(yè)一下子進入了資本市場。

從行業(yè)發(fā)展角度來看，醫(yī)美是女性為其顏值所能做的最高級別的投入，早期的護膚品化妝品從白牌到品牌，從化學(xué)成分產(chǎn)品到追求純天然植物產(chǎn)品，再進一步去美容院護理，最后產(chǎn)生了醫(yī)美，在前面所有手段都無法取得效果或者效果不夠顯著的時候，醫(yī)美能夠快速有效地實現(xiàn)所想。

對于醫(yī)美整個行業(yè)來說，國內(nèi)的發(fā)展是遠落后于海外的，醫(yī)美跟生活水平或收入水平有非常大的相關(guān)性，早些年護膚品品牌都很少，直到市場經(jīng)濟活躍，人民生活水平到了一定階段后，海外品牌才像雨后春筍般的進入國內(nèi)，所以在這個領(lǐng)域，我們一直都是后來者，是追趕者。近幾年國產(chǎn)護膚品品牌有了一個快速的增長，品牌力和產(chǎn)品力都有很大進步，但依然局限于大眾領(lǐng)域，高端護膚、彩妝還掌握在海外品牌手里。從行業(yè)發(fā)展來看，醫(yī)美比護膚品發(fā)展更晚，韓國應(yīng)該是具備全球最發(fā)達的醫(yī)美市場，韓國通過韓劇輸出了醫(yī)美文化，中國醫(yī)美市場受此影響很大。醫(yī)美的客單價非常高，所以近些年來經(jīng)濟增長帶來的收入提升也是一個非常重要的因素，另外越來越多的女性群體成為高收入人群，她們有這個能力去支付，去追求。

醫(yī)美之所以叫醫(yī)美，因為它屬于醫(yī)療器械這個行業(yè)，很多的產(chǎn)品是需要植入或者注射進入體內(nèi)的，所以產(chǎn)品都需要國家給批文。當(dāng)時牌照就是壁壘，申請牌照需要時間，誰先獲得了牌照誰就能夠先進入消費者眼前。隨著技術(shù)的進步和時代的發(fā)展，國產(chǎn)玻尿酸品牌和進口品牌拿到的批文越來越多，競爭也是越加激烈，時至今日，我們已經(jīng)有十幾家公司的二十幾個品牌拿到了批文，國產(chǎn)也有7家公司的13個產(chǎn)品拿到了批文。行業(yè)進入了快速發(fā)展期是在2014-2018年間，中國醫(yī)療美容注射產(chǎn)品市場中，國產(chǎn)品牌銷售收入增速較快，復(fù)合增長率為32.2%，遠高于同期進口品牌的18.7%，受監(jiān)管的中國醫(yī)療美容市場規(guī)模在2018年達到1216.7億元人民幣。

從產(chǎn)業(yè)鏈來看，在醫(yī)美行業(yè)扮演角色的主要有幾種，第一類是生產(chǎn)商，然后經(jīng)銷商，之后是公立醫(yī)院或者民營診所，最后由這些機構(gòu)的醫(yī)生給消費者實施手術(shù)。當(dāng)然在這個產(chǎn)業(yè)鏈里面也衍生出來了一部分為其服務(wù)的平臺，但在這個行業(yè)里面真正能賺到錢的或比較容易賺錢的，其實是生產(chǎn)商。簡單從公開信息來看，他們毛利率基本上有百分之八九十，凈利率達到了30%-50%。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，越往下游走賺錢越難，因為競爭越加激烈，一些在新三板上市的終端民營診療機構(gòu)，利潤率非常低，因為獲客成本太高。但作為品牌商來說，盡管行業(yè)競爭加劇，但仍然是有壁壘的一個行業(yè)，而且這種產(chǎn)品的復(fù)購率非常高，具備成癮性的特點，一旦開始使用了醫(yī)美產(chǎn)品，基本上是不可能停下來，玻尿酸每隔半年或者一年會被人體充分吸收掉，微針之類的保持期就更短了，即便是肉毒素，雖然保持時間相對較長，但依然需要重復(fù)使用，而消費者一旦習(xí)慣了自己的美，在有支付能力的情況下，一定會選擇繼續(xù)。所以這也是為什么我們覺得醫(yī)美是一個非常好的賽道的原因，產(chǎn)品具有成癮性，而且女性群體是最愿意為自己的顏值去付出的群體。

醫(yī)美這個行業(yè)從最開始基本上是外資主導(dǎo)，國產(chǎn)品牌處于相對弱勢，最早在2013年左右我們?nèi)フ{(diào)研終端，了解到的信息是當(dāng)時進口品牌至少有80%的市場通過水貨進來的。這些年行業(yè)在不斷規(guī)范，國產(chǎn)品牌也在快速的成長，但到目前為止，外資品牌仍然占據(jù)了國內(nèi)一定的市場份額。根據(jù)國盛證券的數(shù)據(jù)，2019年玻尿酸正規(guī)市場各品牌的金額和銷量規(guī)模，全年消耗量在450萬支以上，總體玻尿酸注射正規(guī)市場金額規(guī)模在45億元左右。從金額角度來看，前四大進口品牌金額市占率應(yīng)在65%左右；從銷量角度來看，終端售價較低的國產(chǎn)品牌覆蓋了更多的醫(yī)美消費者，國產(chǎn)玻尿酸填充劑應(yīng)占據(jù)一半左右的銷量。

研究部主管李仕鮮

今天給大家分享三個互聯(lián)網(wǎng)對于傳統(tǒng)經(jīng)濟顛覆者的例子，一個是已經(jīng)發(fā)生顛覆的行業(yè)，一個是正在顛覆的行業(yè)，另外一個是將要顛覆的行業(yè)。

已經(jīng)發(fā)生顛覆的行業(yè)，是過去20年蓬勃發(fā)展的電商行業(yè)。在過去20年中，隨著互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，線上電商逐漸替代了線下商超。其中一個最經(jīng)典的例子便是亞馬遜。亞馬遜如今已經(jīng)發(fā)展成為年收入2800億美金，市值1.7萬億美金的全球電商巨頭。但在1997年剛上市時，其市值僅有15億美金，年收入僅有1.5億美金。這20多年時間，亞馬遜的收入增長了1800倍，市值增長了1200倍，創(chuàng)造了巨大的財富效應(yīng)。其背后的原因是這20年內(nèi)線上電商對于線下商超的顛覆。在這個過程中，一個非常重要的標(biāo)志性事件是2015年亞馬遜的市值首次超過了全球最大的零售商沃爾瑪。目前亞馬遜的市值是1.7萬億美金，沃爾瑪?shù)氖兄凳?000億美金，亞馬遜的市值是沃爾瑪?shù)?倍，這足以體現(xiàn)出顛覆的巨大力量。在這個過程當(dāng)中，亞馬遜的企業(yè)文化和價值觀也發(fā)揮了非常重要的作用，在致股東的信中，亞馬遜提出他們的核心價值觀是以客戶為中心，以長期價值為核心。在電商行業(yè)發(fā)展成熟并提供穩(wěn)定現(xiàn)金流之后，亞馬遜在云計算領(lǐng)域發(fā)力，目前其云計算的年收入已經(jīng)達到350億美金，是全球第一大云計算巨頭，目前全球市占率達到40%。

目前正在顛覆的一個行業(yè)是線上餐飲行業(yè)，全國餐飲零售總額約40000億，線上餐飲零售額已經(jīng)接近10000億，近兩年內(nèi)線上餐飲實現(xiàn)了零售總額的翻倍式增長，線上餐飲對于實體餐飲店的顛覆正在發(fā)生。在這個過程當(dāng)中，點餐平臺體現(xiàn)出了巨大的經(jīng)濟價值。線下餐飲店的核心競爭優(yōu)勢之一是所選地理位置的流量，而線下餐飲轉(zhuǎn)變?yōu)榫€上化之后，點餐平臺所給予餐飲店的流量、評分和銷量就成為了吸引客戶的最核心要素。一個餐飲小店也有可能在點餐平臺上成為一個爆款明星餐廳。在這個過程中，點餐平臺改變了線下餐飲的傳統(tǒng)商業(yè)模式，體現(xiàn)出了其具有的獨特經(jīng)濟價值。

一個利用互聯(lián)網(wǎng)對線下活動顛覆的行業(yè)是網(wǎng)絡(luò)會議。這次新冠疫情的爆發(fā)，是網(wǎng)絡(luò)會議行業(yè)發(fā)展的重要催化劑，它使人們開始嘗試、接受這樣的新模式。美股的視頻通訊商zoom的市值已經(jīng)接近1600億美金，足以說明投資者對于這個變革的預(yù)期。

互聯(lián)網(wǎng)對于很多線下經(jīng)濟的變革產(chǎn)生了顛覆式的影響，同時也帶來了巨大的財富效應(yīng)。在顛覆的行業(yè)中尋找機會，常常帶來驚人的回報。

基金助理黃安麟

電子煙其實歸類于新能源汽車、光伏、電子書一類，都是由新舊經(jīng)濟轉(zhuǎn)換，科技推動的產(chǎn)物。新能源汽車的意義在于替代傳統(tǒng)汽車，從而實現(xiàn)能源革命。電子煙出來的意義就是替代傳統(tǒng)卷煙，以降低傳統(tǒng)卷煙對身體的傷害。從目前的市場規(guī)模上來看，電子煙產(chǎn)業(yè)鏈從2013到2019短短五年間，電子煙市場規(guī)模上升了4.75倍，達到了447億美金，已經(jīng)成為了一個千億人民幣級別的市場。

從電子煙對傳統(tǒng)煙草的替代趨勢上，我們可以看到菲利普莫里斯、日煙、英美煙草、奧亞馳、中煙等傳統(tǒng)的全球煙草巨頭都在積極的將業(yè)務(wù)向新型煙草轉(zhuǎn)型。菲利普莫里斯在2016年提出全面無煙化的計劃，計劃在2025年或者更遠，停止銷售所有的傳統(tǒng)卷煙產(chǎn)品，進而使用電子煙作為替代。近年來，全球的傳統(tǒng)煙草巨頭都在不斷地向這個方向投資、推廣，雖然大家現(xiàn)在對于電子煙已經(jīng)耳熟能詳，身邊也能不斷地看到電子煙的用戶，但實際上電子煙整體的滲透率非常低。根據(jù)衛(wèi)生部門的統(tǒng)計，國內(nèi)僅有1000萬左右的電子煙用戶，滲透率僅有3%，在海外發(fā)達國家這個數(shù)字目前是在10%-20%，我們認為國內(nèi)的滲透率未來有望向發(fā)達國家靠攏，而發(fā)達國家的滲透率還有比較大的提升空間，所以我們預(yù)期未來5-10年，電子煙產(chǎn)業(yè)還是會有一個超過25%的增速增長，預(yù)計在2025年也有機會成長為一個真正的萬億級的市場。

電子煙發(fā)展所面臨的挑戰(zhàn)：

1、可替代性：減害降焦、用戶體驗（已經(jīng)達成共識，英國公共衛(wèi)生部發(fā)了報告，霧化類的電子煙有效降低95%的傷害，在英國，電子煙也是官方推薦的一款替代卷煙的產(chǎn)品）；

2、防擴散：電子煙是為了替代傳統(tǒng)卷煙，如何做到在青少年間防擴散，這也是比較重要的問題，目前手段主要是1）禁止線上銷售，2）ID認證，3）電子手段；

3、各國政策：煙草始終還是一個受管制的物品，一般由煙草局或者藥監(jiān)局監(jiān)管，各國政策目前都沒有對電子煙一刀切，更多的是以強監(jiān)管的手段落地去進行強監(jiān)管。

綜合來說，我們判斷電子煙產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展并不會一馬平川，但其所面臨的挑戰(zhàn)在未來大概率是能夠通過技術(shù)提升、政策落地而不斷解決的。

投資機遇：

中國現(xiàn)在是全球最大的電子煙生產(chǎn)、出口國家，主要模式以O(shè)EM為主，供應(yīng)了全球90-95%的電子煙產(chǎn)品和配件，國內(nèi)已經(jīng)在研發(fā)、生產(chǎn)、銷售全產(chǎn)業(yè)鏈都完成了非常完善的布局。因為和煙草巨頭合作的方式主要以O(shè)EM為主，國內(nèi)的企業(yè)大量的參與了跟海外煙草巨頭的研發(fā)、生產(chǎn)工作，所以說在整個核心技術(shù)專利方面，國內(nèi)的企業(yè)也積累了大量的先發(fā)優(yōu)勢。目前行業(yè)中的龍頭公司已經(jīng)與傳統(tǒng)煙草巨頭深度綁定，掌握了未來技術(shù)路徑話語權(quán)。電子煙整體來看是一個非常優(yōu)質(zhì)且高成長的賽道，中國企業(yè)將會成為行業(yè)發(fā)展的最大受益者。

問答環(huán)節(jié)

路導(dǎo)：目前來看醫(yī)美有哪些投資機會？

許群英：從目前市場來看，醫(yī)美標(biāo)的不是太多，但是優(yōu)質(zhì)企業(yè)會陸續(xù)出現(xiàn)，這樣逐步形成一個板塊，但做研究、投資應(yīng)該走在前面，我們需要從一開始就去關(guān)注這些未來有增長的行業(yè)，我們不關(guān)注傳統(tǒng)行業(yè)，因為傳統(tǒng)行業(yè)大部分已經(jīng)沒有什么機會或者說是基本面已經(jīng)往下走了，即便再有機會可能也是大水沖來了，有那么一次修復(fù)的機會，但不可持續(xù)。我們說這些新的行業(yè)可能在某個階段會比較貴，但它在不斷增長不斷擴張，我們只有保持對其足夠的關(guān)注，才能在市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險或者黑天鵝事件的時候敢于下手。

路導(dǎo)：醫(yī)美賽道的空間你覺得有多大？

許群英：醫(yī)美行業(yè)的第一張牌照是從08年開始的，發(fā)展到現(xiàn)在還是處于一個初級的階段，這是一個隨著人口老齡化加速發(fā)展而加快的行業(yè)，隨著互聯(lián)網(wǎng)媒體的快速發(fā)展，消費者塑造得以快速提升，但目前而言我們的滲透率還是非常的低。中國16-65歲以上的女性群體有超過2億人，目前接受過醫(yī)美的僅僅千萬左右，而且還集中在一二線城市，所以目前的市場仍然是消費者教育階段；隨著收入的持續(xù)提升，科技的進一步發(fā)展，尤其是90、00及10后的成長，他們接受度比現(xiàn)在60、70、80后強，也就是說這個行業(yè)的發(fā)展空間是巨大的。雖然現(xiàn)在上市公司標(biāo)的不多，但這是一個值得我們關(guān)注的行業(yè)。

翟總：我們關(guān)注的實際上是一個商業(yè)的本質(zhì)，為什么在醫(yī)療行業(yè)要高度關(guān)注醫(yī)美？因為我們知道現(xiàn)在中國的醫(yī)療市場在發(fā)生巨大的變化，那就是社保買單，社保買單要做集采。集采比如說你要進到醫(yī)院的銷售體系里的產(chǎn)品，必須要砍價，因為最后買單的是社保。所以我們可以看到這幾年實際上醫(yī)藥是在劇烈的分化，到未來會繼續(xù)分化。

為什么要去顛覆我們傳統(tǒng)思維呢？每個人隨著物質(zhì)收入水平上升以后，對自己的容顏需求越來越高，所以在追求完美的過程當(dāng)中愿意支付更高的價格，在這一塊誰能夠帶來更極致的體驗，誰就有價值。

傳統(tǒng)的高市值公司生產(chǎn)女性用品面臨一個激烈的價格競爭，但是醫(yī)美不斷有新品出來，其實這是消費升級，醫(yī)美總體價格是往上走的。為什么醫(yī)美利潤高呢？因為它滿足了人性的需求。在投資的時候一定要對著新事物保持開放的態(tài)度。愛美之心人皆有之，所以在這么一個趨勢下，我們選擇賽道實際上是不斷的去尋找，在這里面找到一些好的機會。在醫(yī)療領(lǐng)域，我們是選擇了這一個細分的顛覆者。投資是需要全球化，我們已經(jīng)在做全球化投資。

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