現(xiàn)代牙科（3600.hk）調(diào)研紀(jì)要
文章來源：榕樹投資發(fā)布時(shí)間：2016-06-08
2015年總收入14.1億，增長(zhǎng)18.8%，毛利率53.8%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率9.5%，凈利潤(rùn)8200萬港幣，凈利率5.79%，低于14年的10%主要是因?yàn)?5年有4036萬的上市費(fèi)用以及1469萬的期權(quán)費(fèi)用，目前市值34.6億，剔除一次性費(fèi)用影響凈利潤(rùn)大概于14年持平，PE大概25倍。
公司產(chǎn)品組合可大致分為三條產(chǎn)品線：(i)固定義齒器材，例如牙冠及牙橋，包括牙冠及牙橋，用于牙科修復(fù)手術(shù)。牙冠為單顆牙齒的固定代替品，而牙橋則永久代替多顆相鄰牙齒；(ii)活動(dòng)義齒器材，例如活動(dòng)義齒；及(iii)其他器材，例如正畸類器材、運(yùn)動(dòng)防護(hù)口膠及防鼾器、原材料、牙科設(shè)備、隱適美以及提供教育活動(dòng)及講座服務(wù)。
正常行業(yè)固定和活動(dòng)收入比例為7:3，公司也基本類似，2015年固定9.6億增長(zhǎng)16.5%，活動(dòng)2.9億增長(zhǎng)9.8%，其他1.6億增長(zhǎng)56%。公司主要市場(chǎng)在歐洲，2015年收入接近7億，占到50%左右，其次是大中華地區(qū)3.83億，北美主要是美國(guó)和加拿大占到1.58億，澳洲因?yàn)?5年做了收購(gòu)SCDL，所以增長(zhǎng)了50%跟北美齊平達(dá)到1.58億元。從收入和銷量上來看，大中華地區(qū)客單價(jià)最低。
公司在歐洲、北美、澳洲以及大中華地區(qū)分別用不同的品牌，國(guó)內(nèi)品牌叫洋紫荊，香港是現(xiàn)代，香港澳門的市場(chǎng)占有率非常高，40-50%左右。但總體來說，這個(gè)行業(yè)非常分散，且進(jìn)入門檻不高，歐洲等地區(qū)存在非常多的小作坊，市場(chǎng)集中度不高，國(guó)內(nèi)這個(gè)行業(yè)起步非常晚，近年來像我們這樣規(guī)模化生產(chǎn)商出現(xiàn)后，逐步出現(xiàn)了小作坊。
公司生產(chǎn)分三種類型，第一種是中央統(tǒng)一規(guī)模生產(chǎn)，第二種地域生產(chǎn)主要是針對(duì)像法國(guó)、英國(guó)那種公立醫(yī)院的采購(gòu)，第三種是個(gè)性化生產(chǎn)，是本土化的高檔生產(chǎn)，針對(duì)私人醫(yī)院。由于產(chǎn)品極度個(gè)性化，所以生產(chǎn)成本里最大的是人工，屬于人工密集型，還有一塊非常大的費(fèi)用是物流成本，因?yàn)樨浳飳儆谛∨慷嗯?，公司又是屬于服?wù)性質(zhì)的企業(yè)，對(duì)實(shí)效的要求高，所以物流一般都采用最快的方式。
公司定義自己是服務(wù)型生產(chǎn)企業(yè)，訂單驅(qū)動(dòng)型，沒有存貨，公司的直接客戶就是牙科醫(yī)生，做的是口碑，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品沒有認(rèn)知度。這個(gè)行業(yè)存在了兩百年，但是產(chǎn)品形式完全沒有變化，有的只是產(chǎn)品材料的升級(jí)，金屬烤瓷牙也存在了40多年，現(xiàn)在也還在用。公司內(nèi)生增長(zhǎng)就是產(chǎn)品持續(xù)提價(jià)，然后也是往高端化升級(jí)，然后量上也有一定的增長(zhǎng)，譬如歐洲整個(gè)行業(yè)增長(zhǎng)可能是2-3%，但是公司能做到10%左右，就是吃掉了部分小作坊的生意，小作坊的退出主要是因?yàn)榧夹g(shù)失傳，沒有后人愿意接。公司以前通過經(jīng)銷商進(jìn)入牙科醫(yī)院，但現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)通過經(jīng)銷商公司沒法直接接觸到客戶（牙醫(yī)），所以從去年開始在做并購(gòu)經(jīng)銷商的事情，上市也是因?yàn)橐技徊糠仲Y金來做收購(gòu)兼并，收購(gòu)是大一點(diǎn)的7-8倍EBITDA,小一點(diǎn)的4-5倍，預(yù)期緊接著就會(huì)有美國(guó)的收購(gòu)。
德國(guó)目前是全球單體最大的市場(chǎng)，7000萬人擁有7萬牙醫(yī)，3萬技師，相比較而言，中國(guó)差距十分巨大，但是因?yàn)橹袊?guó)醫(yī)院環(huán)境不一樣，公司非常本分，不做送禮給回扣的事情，所以國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)也不會(huì)特別快，而且中國(guó)的需求時(shí)比較低端的，毛利率不高，這樣比起來，不如歐美業(yè)務(wù)劃算，所以中國(guó)的業(yè)務(wù)是循序漸進(jìn)的在做，不過這兩年環(huán)境在開始變好。
新技術(shù)3D打印，數(shù)控技術(shù)公司都有用，但是因?yàn)閷儆谟唵悟?qū)動(dòng)市場(chǎng)，生產(chǎn)產(chǎn)能都不是問題。由于訂單太個(gè)性化，即便是新技術(shù)也很難對(duì)行業(yè)產(chǎn)生大的影響，也不會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)成本迅速下降，總體來說公司屬于傳統(tǒng)人工密集型制造業(yè)。隨著老齡化帶來量的增長(zhǎng)以及消費(fèi)升級(jí)帶來的提價(jià)，內(nèi)生增長(zhǎng)預(yù)期年10%左右，公司上市后并購(gòu)下游將貢獻(xiàn)增量增長(zhǎng)。
免責(zé)申明：
本報(bào)告由深圳榕樹投資管理有限公司(“榕樹投資”)編制并只作私人一般閱覽。未經(jīng)榕樹投資批準(zhǔn)，不得復(fù)印、節(jié)錄，也不得以任何方式引用、轉(zhuǎn)載或傳送本報(bào)告之任何內(nèi)容。本報(bào)告所載的內(nèi)容、資料、數(shù)據(jù)、工具及材料只提供給閣下作參考之用，并非作為或被視為出售或購(gòu)買或認(rèn)購(gòu)證券的邀請(qǐng)或要約或構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。閣下不應(yīng)依賴本報(bào)告中的任何內(nèi)容作出任何投資決定。本報(bào)告的內(nèi)容并未有考慮到個(gè)別的投資者的投資取向、財(cái)務(wù)情況或任何特別需要。閣下應(yīng)根據(jù)本身的投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、財(cái)務(wù)及稅務(wù)狀況等因素作出本身的投資決策。
本報(bào)告所載資料來自榕樹投資認(rèn)為可靠的來源，但不能保證其準(zhǔn)確、正確或完整，榕樹投資或其關(guān)聯(lián)人士不會(huì)對(duì)因使用/參考本報(bào)告的任何內(nèi)容或資料而引致的任何損失而負(fù)上任何責(zé)任。榕樹投資或其關(guān)聯(lián)人士可能會(huì)因應(yīng)不同的假設(shè)或因素發(fā)出其它與本報(bào)告不一致或有不同結(jié)論的報(bào)告或評(píng)論或投資決策。本報(bào)告所載內(nèi)容如有任何更改，榕樹投資不作另行通知。榕樹投資或其關(guān)聯(lián)人士可能會(huì)持有本報(bào)告內(nèi)所提及到的證券。
公司產(chǎn)品組合可大致分為三條產(chǎn)品線：(i)固定義齒器材，例如牙冠及牙橋，包括牙冠及牙橋，用于牙科修復(fù)手術(shù)。牙冠為單顆牙齒的固定代替品，而牙橋則永久代替多顆相鄰牙齒；(ii)活動(dòng)義齒器材，例如活動(dòng)義齒；及(iii)其他器材，例如正畸類器材、運(yùn)動(dòng)防護(hù)口膠及防鼾器、原材料、牙科設(shè)備、隱適美以及提供教育活動(dòng)及講座服務(wù)。
正常行業(yè)固定和活動(dòng)收入比例為7:3，公司也基本類似，2015年固定9.6億增長(zhǎng)16.5%，活動(dòng)2.9億增長(zhǎng)9.8%，其他1.6億增長(zhǎng)56%。公司主要市場(chǎng)在歐洲，2015年收入接近7億，占到50%左右，其次是大中華地區(qū)3.83億，北美主要是美國(guó)和加拿大占到1.58億，澳洲因?yàn)?5年做了收購(gòu)SCDL，所以增長(zhǎng)了50%跟北美齊平達(dá)到1.58億元。從收入和銷量上來看，大中華地區(qū)客單價(jià)最低。
公司在歐洲、北美、澳洲以及大中華地區(qū)分別用不同的品牌，國(guó)內(nèi)品牌叫洋紫荊，香港是現(xiàn)代，香港澳門的市場(chǎng)占有率非常高，40-50%左右。但總體來說，這個(gè)行業(yè)非常分散，且進(jìn)入門檻不高，歐洲等地區(qū)存在非常多的小作坊，市場(chǎng)集中度不高，國(guó)內(nèi)這個(gè)行業(yè)起步非常晚，近年來像我們這樣規(guī)模化生產(chǎn)商出現(xiàn)后，逐步出現(xiàn)了小作坊。
公司生產(chǎn)分三種類型，第一種是中央統(tǒng)一規(guī)模生產(chǎn)，第二種地域生產(chǎn)主要是針對(duì)像法國(guó)、英國(guó)那種公立醫(yī)院的采購(gòu)，第三種是個(gè)性化生產(chǎn)，是本土化的高檔生產(chǎn)，針對(duì)私人醫(yī)院。由于產(chǎn)品極度個(gè)性化，所以生產(chǎn)成本里最大的是人工，屬于人工密集型，還有一塊非常大的費(fèi)用是物流成本，因?yàn)樨浳飳儆谛∨慷嗯?，公司又是屬于服?wù)性質(zhì)的企業(yè)，對(duì)實(shí)效的要求高，所以物流一般都采用最快的方式。
公司定義自己是服務(wù)型生產(chǎn)企業(yè)，訂單驅(qū)動(dòng)型，沒有存貨，公司的直接客戶就是牙科醫(yī)生，做的是口碑，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品沒有認(rèn)知度。這個(gè)行業(yè)存在了兩百年，但是產(chǎn)品形式完全沒有變化，有的只是產(chǎn)品材料的升級(jí)，金屬烤瓷牙也存在了40多年，現(xiàn)在也還在用。公司內(nèi)生增長(zhǎng)就是產(chǎn)品持續(xù)提價(jià)，然后也是往高端化升級(jí)，然后量上也有一定的增長(zhǎng)，譬如歐洲整個(gè)行業(yè)增長(zhǎng)可能是2-3%，但是公司能做到10%左右，就是吃掉了部分小作坊的生意，小作坊的退出主要是因?yàn)榧夹g(shù)失傳，沒有后人愿意接。公司以前通過經(jīng)銷商進(jìn)入牙科醫(yī)院，但現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)通過經(jīng)銷商公司沒法直接接觸到客戶（牙醫(yī)），所以從去年開始在做并購(gòu)經(jīng)銷商的事情，上市也是因?yàn)橐技徊糠仲Y金來做收購(gòu)兼并，收購(gòu)是大一點(diǎn)的7-8倍EBITDA,小一點(diǎn)的4-5倍，預(yù)期緊接著就會(huì)有美國(guó)的收購(gòu)。
德國(guó)目前是全球單體最大的市場(chǎng)，7000萬人擁有7萬牙醫(yī)，3萬技師，相比較而言，中國(guó)差距十分巨大，但是因?yàn)橹袊?guó)醫(yī)院環(huán)境不一樣，公司非常本分，不做送禮給回扣的事情，所以國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)也不會(huì)特別快，而且中國(guó)的需求時(shí)比較低端的，毛利率不高，這樣比起來，不如歐美業(yè)務(wù)劃算，所以中國(guó)的業(yè)務(wù)是循序漸進(jìn)的在做，不過這兩年環(huán)境在開始變好。
新技術(shù)3D打印，數(shù)控技術(shù)公司都有用，但是因?yàn)閷儆谟唵悟?qū)動(dòng)市場(chǎng)，生產(chǎn)產(chǎn)能都不是問題。由于訂單太個(gè)性化，即便是新技術(shù)也很難對(duì)行業(yè)產(chǎn)生大的影響，也不會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)成本迅速下降，總體來說公司屬于傳統(tǒng)人工密集型制造業(yè)。隨著老齡化帶來量的增長(zhǎng)以及消費(fèi)升級(jí)帶來的提價(jià)，內(nèi)生增長(zhǎng)預(yù)期年10%左右，公司上市后并購(gòu)下游將貢獻(xiàn)增量增長(zhǎng)。
免責(zé)申明：
本報(bào)告由深圳榕樹投資管理有限公司(“榕樹投資”)編制并只作私人一般閱覽。未經(jīng)榕樹投資批準(zhǔn)，不得復(fù)印、節(jié)錄，也不得以任何方式引用、轉(zhuǎn)載或傳送本報(bào)告之任何內(nèi)容。本報(bào)告所載的內(nèi)容、資料、數(shù)據(jù)、工具及材料只提供給閣下作參考之用，并非作為或被視為出售或購(gòu)買或認(rèn)購(gòu)證券的邀請(qǐng)或要約或構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。閣下不應(yīng)依賴本報(bào)告中的任何內(nèi)容作出任何投資決定。本報(bào)告的內(nèi)容并未有考慮到個(gè)別的投資者的投資取向、財(cái)務(wù)情況或任何特別需要。閣下應(yīng)根據(jù)本身的投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、財(cái)務(wù)及稅務(wù)狀況等因素作出本身的投資決策。
本報(bào)告所載資料來自榕樹投資認(rèn)為可靠的來源，但不能保證其準(zhǔn)確、正確或完整，榕樹投資或其關(guān)聯(lián)人士不會(huì)對(duì)因使用/參考本報(bào)告的任何內(nèi)容或資料而引致的任何損失而負(fù)上任何責(zé)任。榕樹投資或其關(guān)聯(lián)人士可能會(huì)因應(yīng)不同的假設(shè)或因素發(fā)出其它與本報(bào)告不一致或有不同結(jié)論的報(bào)告或評(píng)論或投資決策。本報(bào)告所載內(nèi)容如有任何更改，榕樹投資不作另行通知。榕樹投資或其關(guān)聯(lián)人士可能會(huì)持有本報(bào)告內(nèi)所提及到的證券。
