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1）公告中并沒(méi)有說(shuō)明貸款的目的。中信證券認(rèn)為，這8億美金的貸款是應(yīng)對(duì)復(fù)星醫(yī)藥對(duì)印度仿制藥企業(yè)Gland Pharma的12.61億美金的收購(gòu)款中的一部分。目前該項(xiàng)收購(gòu)已經(jīng)通過(guò)中國(guó)和美國(guó)相關(guān)部門審批，僅需印度經(jīng)濟(jì)事務(wù)內(nèi)閣委員會(huì)CCEA通過(guò)后即可完成全部審批。

2）對(duì)于收購(gòu)Gland Pharma，個(gè)人認(rèn)為是復(fù)星醫(yī)藥的標(biāo)志性收購(gòu)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，將?huì)有3大好處。Gland Pharma海外上市的產(chǎn)品可以引入國(guó)內(nèi)上市；國(guó)內(nèi)的產(chǎn)品可以通過(guò)Gland Pharma走出國(guó)門，復(fù)星走向國(guó)際化；復(fù)星與Gland Pharma的產(chǎn)業(yè)具有很強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。

3）個(gè)人持續(xù)看好復(fù)星醫(yī)藥的發(fā)展，認(rèn)為復(fù)星有可能成為中國(guó)醫(yī)藥的巨型航母。

1)2019年北京世園會(huì)屬A1類世界園藝博覽會(huì)，由國(guó)際園藝生產(chǎn)者協(xié)會(huì)（AIPH）批準(zhǔn)，國(guó)際展覽局（BIE）認(rèn)可的級(jí)別最高、影響最大的園藝博覽會(huì)。這將是20年后A1類世園會(huì)再次回到中國(guó)（上一次是1999年昆明世園會(huì)），由中國(guó)政府主辦、北京市承辦，將于2019年4月至10月在北京市延慶縣舉辦。

2)中青旅博聯(lián)獲得這個(gè)項(xiàng)目顯示了公司在會(huì)展領(lǐng)域的實(shí)力，中青旅博聯(lián)曾承接2014年的青島世園會(huì)（A2+B1級(jí)）的博覽會(huì)運(yùn)營(yíng)服務(wù)。2014年中青博聯(lián)營(yíng)收達(dá)23.3億，同比2013年增加30.7%，據(jù)中信推測(cè)青島世園會(huì)帶來(lái)了五億收入，而此次北京世園會(huì)規(guī)模比青島大至少兩倍，因此預(yù)期將給中青博聯(lián)十億收入，過(guò)億的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，此外，公司古北水鎮(zhèn)距本次會(huì)址僅150公里，有望承接會(huì)展期間部分溢出客流。

1)公司旅游服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入57.91億元，同比增長(zhǎng)36%；凈利潤(rùn)2.07億元，同比增長(zhǎng)24%，高于行業(yè)增長(zhǎng)的4.5%，顯示了公司作為出境游龍頭的優(yōu)勢(shì)。

2)2016年新開(kāi)設(shè)分公司11家，分公司數(shù)量達(dá)到50家；新開(kāi)設(shè)體驗(yàn)中心82家，體驗(yàn)及服務(wù)中心總數(shù)量達(dá)到282家，零售收入相比去年同期增幅32.2%。

從區(qū)域看，公司西南和華東地區(qū)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，收入增幅分別達(dá)到106.1%和66.5%；從分項(xiàng)看，會(huì)獎(jiǎng)收入增長(zhǎng)最快，全年收入達(dá)到9.6億元，同比增幅達(dá)到101.1%。

3）旅游服務(wù)毛利下滑0.78個(gè)pct至14.11%，其中批發(fā)下滑11.78個(gè)pct至6.46%，零售下滑5.77個(gè)pct至15.78%，會(huì)展下滑10.24個(gè)pct至14.41%，從區(qū)域來(lái)看北京大區(qū)上升1.49個(gè)pct，華東大區(qū)下滑20.48個(gè)pct，由此猜測(cè)是收購(gòu)并表的原因?qū)е旅氏禄?，疊加銷售費(fèi)用的上升導(dǎo)致凈利率下滑，銷售費(fèi)用增長(zhǎng)42.93%，管理費(fèi)用增長(zhǎng)23.01%。

4）凈利潤(rùn)低于預(yù)期及四季度單季虧損還有其他幾方面原因，一是食品業(yè)務(wù)方面由于2016年第四季度鐵路配餐新承接線路增加，經(jīng)營(yíng)權(quán)費(fèi)用、前期管理增加及人工成本費(fèi)用增加約計(jì)1500萬(wàn)元，二是公司由于寶雞國(guó)貿(mào)大酒店租金事項(xiàng)計(jì)提壞賬約1375萬(wàn)元，計(jì)提嘉興永文明體基金的管理費(fèi)用約1000萬(wàn)元。

5）公司預(yù)期2017年公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入84.21億元，凈利潤(rùn)3.55億元，其中旅游業(yè)務(wù)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)收入不低于75.34億元，凈利潤(rùn)不低于2.6億元，對(duì)應(yīng)目前120億的市值估值還是偏貴，公司擬以15.6的價(jià)格定增72億，大股東和二股東均參與認(rèn)購(gòu)，目前股價(jià)已經(jīng)跌破定增價(jià)，推進(jìn)有一定難度。

1）出版業(yè)務(wù)毛利同比略微下滑。公司1Q17經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，傳統(tǒng)出版業(yè)務(wù)碼洋金及營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)14.2%和8.8%，但毛利率同比下降2.8ppt，導(dǎo)致毛利潤(rùn)同比微降3.2%；傳統(tǒng)發(fā)行業(yè)務(wù)碼洋金及營(yíng)收分別同比微增2.7%和1.1%，毛利率同比上升0.8ppt，毛利潤(rùn)同比上升3.6%。公司傳統(tǒng)出版及發(fā)行業(yè)務(wù)整體呈微增態(tài)勢(shì)，Q1營(yíng)收/毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4.4%/1.2%。

2）智明星通為主體的互聯(lián)網(wǎng)游戲業(yè)務(wù)Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.66億元，繼4Q16以來(lái)連續(xù)第二個(gè)季度出現(xiàn)同比及環(huán)比下滑(分別下滑16.4%及3.0%）。同期，毛利率及推廣費(fèi)用率較2016全年水平分別改善3.1ppt和17.1ppt，合計(jì)釋放利潤(rùn)占當(dāng)期收入比例達(dá)20.2%。推廣營(yíng)銷費(fèi)用2.4億（同比減75.86%）大幅下滑，對(duì)公司整體凈利潤(rùn)影響明顯（凈利率同比提升4.21%），表明COK進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放期。

3）凈利潤(rùn)符合市場(chǎng)預(yù)期但略低于我們預(yù)期，主要是因?yàn)楣芾碣M(fèi)用大幅增長(zhǎng)2.6億，公司給出的原因是智明星通研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)，但可能是上市公司為了平滑業(yè)績(jī)提前把研發(fā)費(fèi)用資本化為下半年業(yè)績(jī)留出空間，畢竟下半年的同比增長(zhǎng)壓力較大。

4）一季度中央?yún)R金增持1000萬(wàn)股，占股本的3.66%，深圳厚潤(rùn)德新進(jìn)入前十大股東，持股1500萬(wàn)股。

1）公司年初對(duì)70%產(chǎn)品提價(jià)約5%，一季度醬油量的增速大概在12%，蠔油和調(diào)味醬的增長(zhǎng)回到10%+，所以全年預(yù)期能夠?qū)崿F(xiàn)年報(bào)目標(biāo)中收入16%的增長(zhǎng)。

2）公司2016年收入差4億沒(méi)有達(dá)到股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，且1月份提價(jià)沒(méi)有提前告知經(jīng)銷商，理論上公司如果提前告知提價(jià)，經(jīng)銷商囤貨是可以完成去年股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)的，2015年Q4季度通過(guò)壓貨單季增長(zhǎng)25%+完成目標(biāo)，但16年Q1季度就掉到了10%的增長(zhǎng)，所以目前來(lái)看，公司在渠道的庫(kù)存還是比較健康的。因?yàn)樘醿r(jià)覆蓋了一定的成本上升，加上效率的提升，公司毛利率44.69%同比持平，環(huán)比平穩(wěn)提升，期間費(fèi)用率15.58%同降0.4pct，凈利率提升至24.33%，同增0.7pcts。此外，一季度預(yù)收賬款5.42億元，同比下降70%，主要系16年春節(jié)較晚部分預(yù)收款體現(xiàn)在一季度導(dǎo)致了基數(shù)影響。

3）17年目標(biāo)收入145億，利潤(rùn)33億元，對(duì)應(yīng)目前976億市值PE 29.6倍，18年24.6倍左右，在目前市場(chǎng)追求確定性情況下，估值合理甚至偏低。

1）細(xì)分來(lái)看護(hù)膚品類收入4.75億元，較去年同期兩位數(shù)以上增長(zhǎng)，主要系佰草集出了新品御五行，上市以來(lái)銷售過(guò)億，百貨等高端渠道銷售有一定回暖；洗護(hù)類由于剔除花王影響，有較大下滑，一季度收入8.28億元，家居護(hù)理類收入2818萬(wàn)元，占比仍然較小，總體一季度實(shí)現(xiàn)13.4億收入。

2）銷售費(fèi)用7.07億元，比去年同期增加7500萬(wàn)元，銷售費(fèi)用率52.73%，剔除花王影響，與去年同期略下降1.4pct，費(fèi)用絕對(duì)額增加主要系一季度新增六神、佰草集形象代言人，以及3月23日品牌盛典相關(guān)費(fèi)用影響。管理費(fèi)用1.52億元，比去年同期增加1050萬(wàn)元，主要系新辦公樓租金、折舊增加所致，總體來(lái)看，公司今年費(fèi)用率應(yīng)該會(huì)有所控制。

3）運(yùn)營(yíng)效率方面有所提升，2017Q1公司存貨較2016年同期下降9300萬(wàn)元，剔除花王影響，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2016年Q1的180天下降至2017年Q1的153天，整體運(yùn)營(yíng)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)由134天下降至96天，帶動(dòng)公司Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流由0.98億元提升至1.77億元，同比增長(zhǎng)80.33%。財(cái)報(bào)尚可，但也沒(méi)有特別的亮點(diǎn)。

1）影院媒體收入大幅增長(zhǎng)51%，收入占比持續(xù)提升，成為公司重要收入增長(zhǎng)點(diǎn)；樓宇媒體保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，毛利率穩(wěn)定。樓宇媒體：2016年收入78.47億，同比增長(zhǎng)13.0%，占總收入76.8%；毛利率74.5%，同比增長(zhǎng)0.5個(gè)百分點(diǎn)。影院媒體：2016年收入20.44億，同比增長(zhǎng)51.1%，占總收入20.0%；毛利率60.6%，同比下滑1.6個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明影院廣告市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇。

2）截至2016年末公司已形成了覆蓋全國(guó)約290多個(gè)城市的生活圈媒體網(wǎng)絡(luò)，樓宇媒體中，自營(yíng)樓宇屏幕媒體約為22.5萬(wàn)臺(tái)，覆蓋全國(guó)約90多個(gè)城市和地區(qū)，加盟樓宇屏幕媒體約1.1萬(wàn)臺(tái)，覆蓋 31個(gè)城市和地區(qū)；自營(yíng)框架平面媒體約115.8萬(wàn)個(gè)，覆蓋全國(guó)48個(gè)城市，外購(gòu)合作框架平面媒體覆蓋61個(gè)城市，約32.8萬(wàn)塊媒體版位；影院媒體的簽約影院超過(guò)1530家、銀幕超過(guò)10000 塊，覆蓋全國(guó)約290多個(gè)城市的觀影人群；賣場(chǎng)終端視頻媒體約5.4萬(wàn)臺(tái)，主要分布于華潤(rùn)萬(wàn)家、家樂(lè)福、物美等大型賣場(chǎng)及超市約2,000家。

3）預(yù)計(jì)公司2017~2018年凈利潤(rùn)55億、66億，EPS約為0.63元、0.76元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)估值20倍、17倍。

1）2017Q1票房約為144.6億元（扣服務(wù)費(fèi)135.7億元），扣服務(wù)費(fèi)相比同比下跌6.2%左右。根據(jù)萬(wàn)達(dá)票房簡(jiǎn)報(bào)，17Q1萬(wàn)達(dá)錄得票房22.9億元，同比增長(zhǎng)約5%。

2）目前4月份在《速度與激情8》的帶動(dòng)下，影市逐漸回暖的趨勢(shì)已經(jīng)得到確認(rèn)。根據(jù)貓眼的數(shù)據(jù)，截至4月26日，單月票房已經(jīng)達(dá)到41.11億（扣服務(wù)費(fèi)38.71億），相比2016年4月1日-26日同比增長(zhǎng)56%（扣服務(wù)費(fèi)增長(zhǎng)47.5%）。而2016年5、6月份同樣基數(shù)偏低，今年5、6月份分別有《加勒比海盜5》和《變形金剛5》等好萊塢優(yōu)質(zhì)內(nèi)容定檔上映，預(yù)計(jì)17Q2票房增速將超過(guò)市場(chǎng)此前的悲觀預(yù)期。

3）16Q4公司整體開(kāi)店速度較快（新增54家影院和508塊銀幕），去年新開(kāi)影院正逐漸進(jìn)入正常的營(yíng)業(yè)和盈利周期。公司17Q1受到春節(jié)民工放假和商業(yè)體建設(shè)速度影響擴(kuò)張速度略放緩（新增4家影院，18塊銀幕）。一般全年來(lái)看下半年的開(kāi)店速度將快于上半年，Q4因?yàn)榀B加了賀歲檔和春節(jié)檔，開(kāi)店速度最快。

4）我們預(yù)計(jì)公司17年全年開(kāi)店數(shù)量在90家以上，按照目前萬(wàn)達(dá)影城平均單影城約9塊銀幕測(cè)算，新增銀幕將在800塊以上，預(yù)計(jì)銀幕的市占率將會(huì)略有提升。而本身萬(wàn)達(dá)的影院年票房產(chǎn)出就要高于全國(guó)平均水平（2016年國(guó)內(nèi)單銀幕產(chǎn)出198萬(wàn)/塊，遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平111萬(wàn)/塊），因此我們預(yù)計(jì)全年萬(wàn)達(dá)的票房市占率將提升1-2個(gè)百分點(diǎn)。從17Q1數(shù)據(jù)來(lái)看，公司單月的票房市占率比去年同期高1個(gè)百分點(diǎn)左右。在我們維持全年票房增速15%左右的假設(shè)下，萬(wàn)達(dá)的票房增速將略快于全國(guó)票房增速。

5）預(yù)計(jì)公司17-18年全年攤薄每股收益分別為1.50、1.82元，對(duì)應(yīng)2017-2018年估值分別為35x、29x。

1） 收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)符合預(yù)期15%-20%的增長(zhǎng)幅度。其中，醫(yī)藥制造增長(zhǎng)可能大約在20%左右。

2） 醫(yī)療器械預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)高速增長(zhǎng)。公司參股醫(yī)療器械租賃公司20%股權(quán)，未來(lái)大型醫(yī)療器械將會(huì)先出售給租賃公司，然后再租賃給醫(yī)院。醫(yī)院具有良好的現(xiàn)金流，能夠支付每月的租賃費(fèi)用，但卻一下子拿不出大量資金購(gòu)買大型設(shè)備。設(shè)備銷售模式的改變，有利于公司大型醫(yī)療設(shè)備的銷售，值得關(guān)注。