深耕價(jià)值|投資是一項(xiàng)系統(tǒng)化的工程
文章來(lái)源：翟敬勇發(fā)布時(shí)間：2020-07-14
寫(xiě)在文前：“深耕價(jià)值”系列文章是過(guò)去10年間榕樹(shù)投資掌舵人翟敬勇對(duì)于價(jià)值投資的感悟以及相關(guān)調(diào)研紀(jì)要回顧，同時(shí)也是榕樹(shù)致力于成為一家值得托付的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的真實(shí)實(shí)踐，回顧以往，堅(jiān)守價(jià)值投資理念，選擇與優(yōu)秀企業(yè)共成長(zhǎng)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)客戶資產(chǎn)保值增值。
語(yǔ)錄五：如何成為一個(gè)優(yōu)秀投資者：讀一切你能拿到的東西，使你對(duì)投資對(duì)象能有全方位的思考、不同的觀點(diǎn)。重要的是，要想什么是超越時(shí)間而有意義、有價(jià)值的東西。當(dāng)你考慮要不要買一支股票時(shí)，你要想你是否會(huì)買它整個(gè)企業(yè)，你為什么會(huì)買它整個(gè)企業(yè)，而不僅僅是它一部分股票。這個(gè)問(wèn)題會(huì)幫助你更好的理解股權(quán)投資中的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)。
語(yǔ)錄三：理解你所考慮投資的產(chǎn)業(yè)(企業(yè))是降低風(fēng)險(xiǎn)最好的方式。（根據(jù)2007年5月5日巴菲特在伯克希爾?哈撒韋公司股東大會(huì)發(fā)言整理)----互聯(lián)網(wǎng)摘
看到媒體披露2007年5月5日的伯克希爾股東大會(huì)巴菲特的經(jīng)典語(yǔ)句，忍不住借用了。其實(shí)這些話在巴菲特每年的年報(bào)里都有提到，這些就是投資的精髓。我們以后可能很少向外披露我們具體投資的品種，但是，我們認(rèn)為投資的思路和方法是可以和大家共享。
投資首先就是要學(xué)習(xí)，“讀一切你能拿到的東西”，社會(huì)是個(gè)大學(xué)堂，要想提高自己的投資眼界，在中國(guó)，我的理解就是要多跑上市公司。有很多人跟我說(shuō)，“你跑上市公司有啥用，人家巴菲特從來(lái)不去上市公司”。我的理解是，巴菲特他老人家已經(jīng)跑過(guò)很多上市公司了，他接觸了無(wú)數(shù)的管理層，他的閱歷和知識(shí)以及現(xiàn)在的聲譽(yù)和地位已經(jīng)不需要去上市公司；另外，在美國(guó)的違法成本非常高，企業(yè)不會(huì)輕易違法，美國(guó)大部分企業(yè)的年報(bào)是值得信賴的（在中國(guó)恰恰相反）。我們的國(guó)家處于高速發(fā)展中，很多制度都在變革；企業(yè)也處于發(fā)展期，很多企業(yè)都不穩(wěn)定，必須要盯緊，我們唯一可以做的就是相信我們自己的眼睛。再者，我們自己的生活閱歷和知識(shí)有限，必須不斷地跑，不斷地把各種知識(shí)裝入大腦，跑上市公司參加股東大會(huì)是最快的學(xué)習(xí)途徑。在目前中國(guó)的環(huán)境下，單憑書(shū)面的資料判斷一個(gè)企業(yè)，失誤的概率較高。所以，我們必須堅(jiān)持跑上市公司，全國(guó)各地跑，下一步還要準(zhǔn)備全世界跑。
學(xué)習(xí)要在生活中學(xué)習(xí)，中國(guó)的疆域?qū)拸V，各個(gè)地方的生活習(xí)慣是不一樣的，長(zhǎng)期在一個(gè)地方就很容易對(duì)某些事情產(chǎn)生偏見(jiàn)。我們最初投資白酒企業(yè)的時(shí)候，就有個(gè)上海的朋友跟我說(shuō)，白酒的消費(fèi)量是下降的，行業(yè)萎縮不能買。事實(shí)是什么呢？除了上海、江浙、廣東以外，中國(guó)的白酒文化和白酒市場(chǎng)非常大，越是往北走，你就越是能感受到中國(guó)的白酒文化之盛行（我已經(jīng)跑了中國(guó)的2/3的地方）。如果我不去各地跑去感受一下，是不會(huì)有這樣的體會(huì)的。另外，對(duì)于白酒企業(yè)的選擇，很多朋友問(wèn)我們?yōu)槭裁粗贿x擇了茅臺(tái)一家。茅臺(tái)的質(zhì)量和盈利模式是其他的企業(yè)所不能比擬的，短期看不出差距，十年后我想茅臺(tái)的優(yōu)勢(shì)將會(huì)非常明顯的體現(xiàn)出來(lái)，目前茅臺(tái)酒的嚴(yán)重供不應(yīng)求已經(jīng)說(shuō)明一切了。這些判斷其實(shí)很多都來(lái)自于我們普通的生活。
投資時(shí)考慮的時(shí)間周期不一樣，考慮的因素就不一樣。時(shí)間是最好的稱重器，投資的企業(yè)能否經(jīng)得起時(shí)間的考驗(yàn)，取決于你投資之前考慮的因素是否全面。投資之前要考慮你投資的企業(yè)所屬的行業(yè)的時(shí)間周期，隨著科技的發(fā)展，行業(yè)的周期變得越來(lái)越短，如何避免行業(yè)的周期對(duì)于企業(yè)產(chǎn)生的沖擊那是比較關(guān)鍵的。投資最后還要考慮投資的資產(chǎn)以及企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品能否抵御通貨膨脹。在目前來(lái)看，我們認(rèn)為地產(chǎn)是可以抵御通貨膨脹，虛擬有價(jià)證券可以超越通貨膨脹。生產(chǎn)奢侈品的行業(yè)、金融、公用事業(yè)、食品飲料、地產(chǎn)等行業(yè)的企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格具有彈性，這些企業(yè)有比較好的特征：低成本高毛利、產(chǎn)品價(jià)格可以隨著通貨膨脹而上漲。我們2004年投資汽車股之后，慢慢的思考，最后明白過(guò)來(lái)，這個(gè)行業(yè)是不能投，所以虧錢(qián)撤出來(lái)了。三年后，我們?cè)倩剡^(guò)頭來(lái)看，我還是比較慶幸我們撤出的比較及時(shí)。2004年我們投資的茅臺(tái)，三年后就已經(jīng)證明我們當(dāng)初的決定是正確的。
如果把時(shí)間壓縮，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)十年、二十年后的今天，我們考慮的投資其實(shí)就是為了抵御通貨膨脹或者超越通貨膨脹。從這個(gè)角度來(lái)分析就可以淘汰很多行業(yè)和企業(yè)，許多行業(yè)的周期在互聯(lián)網(wǎng)的推動(dòng)下變得更短了，互聯(lián)網(wǎng)催生了更多新型的行業(yè)快速的誕生，也加速了許多的行業(yè)快速的消失。我們要盡可能的選擇能夠生存50年至百年以上的行業(yè)，基于這樣的考慮主要是企業(yè)的發(fā)展需要時(shí)間、對(duì)于企業(yè)的認(rèn)識(shí)需要時(shí)間。只有足夠的時(shí)間，才能讓企業(yè)的優(yōu)勢(shì)能體現(xiàn)出來(lái)，優(yōu)秀的企業(yè)建立起完整的制約體系，管理層的更迭不會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生致命的打擊。
“當(dāng)你考慮要不要買一支股票時(shí)，你要想你是否會(huì)買它整個(gè)企業(yè)，你為什么會(huì)買它整個(gè)企業(yè)，而不僅僅是它一部分股票”。這是投資估值中最重要的一個(gè)環(huán)節(jié)之一，就是首先我們要看這個(gè)企業(yè)值多少錢(qián)，你看好它，你是否愿意出這個(gè)價(jià)錢(qián)購(gòu)買（市值=市價(jià)*總股份）。比如2004年我們對(duì)茅臺(tái)估值的時(shí)候，我們認(rèn)為它值75元/股，而當(dāng)時(shí)的股價(jià)只有30元左右，所以，我們絲毫沒(méi)有考慮，就買入了。2007年我們還在買，很多人問(wèn)原因,我們簡(jiǎn)單算賬，目前茅臺(tái)的市值在1000億左右，扣除他的存貨價(jià)值還剩550億元左右（5年內(nèi)把6萬(wàn)噸全部賣完），以目前茅臺(tái)的產(chǎn)能10年后就可以把本金全部收回，也就是說(shuō)，15年就可以把投入的1000億元收回本金。茅臺(tái)的生產(chǎn)工藝的特殊性決定了它沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能打垮它，百年的品牌以及近58年的政黨宣傳，使茅臺(tái)的商譽(yù)價(jià)值得到非常好的體現(xiàn)，從某種意義上講是沒(méi)有辦法估價(jià)的（每年的估價(jià)都不會(huì)一樣）。
我們認(rèn)為估值的第二步就是計(jì)算投資回報(bào)率。很多人喜歡用貼現(xiàn)的方法來(lái)計(jì)算，我個(gè)人理解那些都是精確的錯(cuò)誤，企業(yè)是在動(dòng)態(tài)發(fā)展的，是不能用靜態(tài)的數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)算的。我們喜歡用成長(zhǎng)性來(lái)測(cè)算（不同的行業(yè)的算法不一樣，有些行業(yè)是不能用成長(zhǎng)性來(lái)算的）。茅臺(tái)的確定性最高，計(jì)算也比較簡(jiǎn)單。我們預(yù)計(jì)茅臺(tái)未來(lái)20年的凈利潤(rùn)保持20%的復(fù)合增長(zhǎng)是不用擔(dān)心的，以2006年的凈利潤(rùn)計(jì)算，到2025年茅臺(tái)的凈利潤(rùn)接近600億（每股收益64元左右）。假設(shè)2025年茅臺(tái)不增長(zhǎng)了，按照高現(xiàn)金流的企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，我們只給出10倍的市盈率，那么茅臺(tái)的價(jià)格到600元也是比較合理的。另外，我們還沒(méi)有計(jì)算每年的茅臺(tái)的現(xiàn)金分紅，對(duì)于我們成本降低的速度（每年的分紅不一樣，沒(méi)有辦法計(jì)算）。從價(jià)值考慮和成長(zhǎng)性的綜合考慮，我們認(rèn)為100元左右的茅臺(tái)的價(jià)格還是比較便宜的，還是值得投資的。
“理解你所考慮投資的產(chǎn)業(yè)(企業(yè))是降低風(fēng)險(xiǎn)最好的方式”，我們的理解就是投資就要像自己投資實(shí)業(yè)一樣，也就是說(shuō)要想著自己就是這個(gè)企業(yè)的老板，我們要投資的企業(yè)應(yīng)該是低成本高毛利，產(chǎn)品的價(jià)格具有彈性空間，企業(yè)的盈利能夠持續(xù)得到保證，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)隨著時(shí)間的延續(xù)而不斷加強(qiáng)。作為一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)家一定是在企業(yè)的順風(fēng)順?biāo)臅r(shí)候考慮企業(yè)陷入低谷時(shí)能否抵御風(fēng)險(xiǎn)，投資具有我們上述特征的企業(yè)將能從大的方面化解我們投資的風(fēng)險(xiǎn)。從產(chǎn)業(yè)的發(fā)展角度來(lái)講，有些剛性成本較高的行業(yè)是政府必須發(fā)展的，這些產(chǎn)業(yè)可以解決政府的稅收、人民的就業(yè)等等。但是，對(duì)于我們投資來(lái)講，是不能夠投資。那些行業(yè)有政府的財(cái)政、社?；?、公眾基金投資，這些資金對(duì)于盈利的要求較低，是比較適合投資那些回報(bào)率較低的剛性成本較高的行業(yè)。
投資還必須考慮經(jīng)濟(jì)周期的變化以及政治風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是有周期性變化的，衰退—復(fù)蘇—繁榮—崩潰的經(jīng)濟(jì)周期的變化不是以某些政黨和某些利益集團(tuán)的意志為轉(zhuǎn)移的，是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的必然結(jié)果，是自然界發(fā)展的必然規(guī)律。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)也一定會(huì)出現(xiàn)危機(jī)，什么時(shí)候出現(xiàn)危機(jī)我們不知道。應(yīng)付危機(jī)的最好辦法就是選擇那些在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中不倒閉的企業(yè)，真正的危機(jī)來(lái)臨之時(shí)，是沒(méi)有誰(shuí)能夠保證企業(yè)屹立不倒的，千萬(wàn)不要迷信政權(quán)掌握者的謊言（美國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)告訴我們了），唯一的辦法就是自己要提前做好準(zhǔn)備，選擇那些能夠經(jīng)得起風(fēng)雨考驗(yàn)的企業(yè)。比如：我們對(duì)于投資茅臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)，主要就是擔(dān)心，萬(wàn)一茅臺(tái)被炸了，這個(gè)企業(yè)不復(fù)存在了。對(duì)于經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)酒賣不動(dòng)，我們的理解就是，大不了就都庫(kù)存起來(lái)，員工放假，企業(yè)有能夠支撐3-5年的費(fèi)用維持足以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)；只要茅臺(tái)酒的質(zhì)量不出問(wèn)題，企業(yè)是不會(huì)倒閉的。
目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)正處于資本市場(chǎng)大發(fā)展的時(shí)代，也是財(cái)富快速聚集的時(shí)代，財(cái)富的兩極分化加速時(shí)代，政治體制改革也在深化之中，財(cái)富的匯聚將給中國(guó)帶來(lái)一些意想不到的變化。我們不去參與，但是作為長(zhǎng)期的一項(xiàng)事業(yè)，必須要考慮這些風(fēng)險(xiǎn)；從某種意義上來(lái)講要盡可能的回避一些容易引起政治風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)滅頂之災(zāi)的行業(yè)和企業(yè)。
每一次的經(jīng)濟(jì)危機(jī)其實(shí)就是財(cái)富重新分配的開(kāi)始。我們判斷，未來(lái)十年后，中國(guó)的資本市場(chǎng)將真正成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表。目前的資本市場(chǎng)還不能有效地反映中國(guó)的經(jīng)濟(jì)，在目前成長(zhǎng)的十年中，中國(guó)的資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇是對(duì)等的。
投資絕對(duì)不是隨便一買一賣這么簡(jiǎn)單，投資是一項(xiàng)系統(tǒng)化的工程，一定是專業(yè)投資人士競(jìng)技的游戲。在目前的中國(guó)違法成本比較低的現(xiàn)狀下，普通的投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資收益。要想在未來(lái)的資本市場(chǎng)獲取收益最好的途徑就是要么把資產(chǎn)交給真正的專業(yè)人士打理，要么就是自己變成真正的專業(yè)人士。對(duì)于中國(guó)的資本市場(chǎng)我們既不能太樂(lè)觀也不能太悲觀，發(fā)展中的資本市場(chǎng)就是高成長(zhǎng)伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，在沒(méi)有有效約束機(jī)制的中國(guó)更是如此；中國(guó)前景光明，道路坎坷。
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